投资要点

　　维持“审慎增持”评级，目标价17.70港元：2020 年公司的业绩整体符合预期，预计随着疫情减缓，物流园业务盈利能力持续改善（综合物流港保持规模，西坝码头二期返租协议签订及新签3 个项目带来港口业务增长动力，物流园转型升级持续），环保业务为收费公路分部带来新的增长点，一次性成本下降毛利率回升，深圳航空利润恢复，业绩有望回归稳定增长。我们预计公司2021/2022 年营业收入为209/221 亿港元，同比增长7%/6%；归母净利润为41/43 亿港元，同比增长1%/7%。我们维持“审慎增持”评级，目标价17.70 港元，对应2021/2022 年PE为9.4/8.8 倍，公司保持较强派息力度，当前股息收益率为7.2%。

　　归母净利润同比下降20%，业绩符合预期：2020 年公司实现营业收入195 亿港元（下同），同比增长16%；毛利润65 亿港元，同比减少4%，归母净利润40 亿港元，同比下降20%。毛利率为33.2%，同比下降6.6 个百分点；归母净利率为20.6%，同比下降9.2 个百分点。归母净利润下滑主要由于毛利率下降及深圳航空为主的应占合联营利润受到疫情影响转负，随着疫情逐步减缓，2021 年应占合联营利润有望恢复。全年每股派息96 港仙，同比下降18%，全年派息总额占归母净利润的53%，维持强派息力度。

　　环保业务带来新的收入增长点： 2020 年深圳高速收入为93 亿港元，同比分别增长30%。其中环保业务收入大幅增至29 亿港元，同比增长332%，南京风电公司、包头南风公司、蓝德环保公司并表深圳高速，带来新的收入增长点。由于一次性递延所得税资产及环保业务投资成本大幅增加，分部归母净利润有所下降。2020年深圳高速归母净利润为9 亿港元，同比下降27%；剔除递延所得税资产影响，归母净利润同比增长16%。

　　物流业务保持稳定创收：2020 年公司的物流业务收入为79 亿港元，同比持平。

　　归母净利润为12 亿港元，同比降低27%，主要由于入账部分毛利率较低的保障房项目。物流业务分部收入构成中，物流园业务收入为9 亿港元，港口及相关服务14 亿港元，物流服务业务10 亿港元，物流园转型升级47 亿港元，分别同比增长7%、下降10%、增长8%、增长3%。

　　保持良好的财务状况：截至2020 年末公司的净负债率为29%，同比上升4.3 个百分点。总有息负债为320 亿港元，人民币债务占88%，公司发行在外的熊猫债、中期票据、公司债迎来集中到期，因此短期负债增长较快，截至年末公司的短期有息负债为159 亿港元，账面现金结余为151 亿港元，为短债偿还提供保障。

　　风险提示：收费公路车流量减少，物流园区利用率下降，综合物流港项目全国扩张不达预期。