事件：FY21Q3 营业收入为11.9 亿美元（YoY+29%），归母净利润为1513 万美元（YOY+9.9%）。公司预计FY21Q4 营收区间为11-11.4 亿美元，YOY+38%~43%。
点评：
1、收入端超预期，租金、教师涨薪、扩大OMO 团队等投入增加导致利润恢复速度滞后于收入端，预计Q4 利润率降幅继续收窄①收入端：FY21Q3 营收11.9 亿美元，超出上季度指引上限和彭博一致预期（均为11.4 亿美元），同比FY20Q3 增长29%，考虑到FY20Q3 有一个月为疫情爆发期，基数偏低，若以FY19Q3为基数，相当于年复合增速为22%。
量价角度，FY21Q3 报名人次约230 万，YOY+43%；课程平均ASP（现金收入/报名人次）YOY+7%，报名人次的高增长为Q4 奠定良好基础。从小时单价来看，本季度YOY+7%，符合公司5%-8%的平均提价速度。
②成本端：FY21Q3 主营业务成本为5.4 亿美元，YOY+35.3％，毛利润6.5 亿美元，YOY+24.1%；毛利率54.7%，较去年同期下滑2.1pct，下滑幅度较进一步收窄（20Q4/21Q1/21Q2 下滑4.9/6.1/5.4pct）。本季度毛利率水平仍略低于历史同期，一方面由于公司抓住疫情带来的行业出清机会逆势扩张，加大对教学中心、师资招聘和师资待遇等方面的投入；另一方面由于FY21Q3是疫情爆发后的首个春节，防控较严，对收入端的影响仍未彻底消退，我们认为随着春、暑学期（对应FY21Q4、FY22Q1）进入新一轮招生扩张，利润率有望提升。
③费用端：FY21Q3 销售费用为1.6 亿美元（YOY+32％），销售费用率为13.1%，较去年同期提升0.3pct，主要来自执行OMO战略带来的营销人员增加。管理费用为3.9 亿美元（YOY+36.1%），管理费用率为33%，同比提升1.7pct，主要来自网点扩张带来的人员增加以及开发OMO 系统相关的研发投入。
④利润端：FY21Q3 经营利润为1 亿美元，YOY-13.5%，经营利润率8.5%，较上年同期下滑4.2pct，下滑幅度收窄（前三个季度下滑7.8/7.7/6.8pct）。Non-GAAP 经营利润为1.6 亿美元，YOY-14%，non-GAAP 经营利润率为9.7%，较上年同期下滑4.9pct，幅度收窄（前三个季度分别下滑8.1/7.2/6.2pct）。
⑤在手现金：FY21Q3 期末现金及现金等价物、定期存款、短期投资余额合计60.8 亿美元。
⑥递延收入：截至FY21Q3 期末，公司递延收入余额为18.7 亿美元，YOY+35.7%。
2、K12、留学业务均超预期，Q4 指引乐观；过去四个季度新增103 个学校和学习中心，并通过OMO 进入25 个卫星城市；预计次年OMO 收入占比约10%，模型利润率更高
①K12 AST：收入YOY+37%，预计Q4 YOY+45%~50%。其中，优能中学收入YOY+35%，泡泡少儿收入YOY+40%。
②留学业务：留学考试培训收入YOY-12%，降幅收窄 （前三季度分别为-62%/-51%/-29%），预计Q4 实现转正（YOY+30%）；留学咨询和海外游学业务的收入YOY+11%（前三季度分别为6%/-31%/6%）。
③VIP 个性化辅导业务：现金收入YOY+36%。
④教学网络与OMO：截至FY21Q3，学校和教学中心共1625 个，同比增加209 个，环比增加107 个，其中学校118 个，环比增加1 个（衡水）；教室总面积YOY+17%，QOQ+7%。FY21Q3 公司在现有城市和25 个新的周边卫星城市推行OMO 战略，本季度OMO相关投入共计5900 万美元，管理层预计次年OMO 收入占比将达到10%。
3、盈利预测与估值：关于政策，我们认为，①落实长效、常态监管根本上有利于教培行业健康有序发展，并且从长期来看，亦有利于规范经营、管理规范、推动教育普惠、提供优质内容与服务的机构。②短期而言，近期监管政策传闻较多但尚未出台明确方案，公司因此暂缓公布明年线下扩张计划，但考虑到公司在手现金充裕、OMO 发展提速，有较强的应对能力。我们预计公司FY2022-FY2023 净利润为6.54/9.09 亿美元，EPS 为0.38/0.53 美元，对应PE 为40/28x，维持“推荐”评级。
风险提示：教培政策趋严风险、公共卫生事件风险、学生人数增加不达预期风险、在线教育业务盈利不达预期风险、估值中枢下移风险、OMO 及实体中心扩张不及预期风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险、品牌声誉风险、管理层相关风险、国际关系变化影响海外留学需求风险等。
事件：FY21Q3 營業收入為11.9 億美元（YoY+29%），歸母淨利潤為1513 萬美元（YOY+9.9%）。公司預計FY21Q4 營收區間為11-11.4 億美元，YOY+38%~43%。
點評：
1、收入端超預期，租金、教師漲薪、擴大OMO 團隊等投入增加導致利潤恢復速度滯後於收入端，預計Q4 利潤率降幅繼續收窄①收入端：FY21Q3 營收11.9 億美元，超出上季度指引上限和彭博一致預期（均為11.4 億美元），同比FY20Q3 增長29%，考慮到FY20Q3 有一個月為疫情爆發期，基數偏低，若以FY19Q3為基數，相當於年複合增速為22%。
量價角度，FY21Q3 報名人次約230 萬，YOY+43%；課程平均ASP（現金收入/報名人次）YOY+7%，報名人次的高增長為Q4 奠定良好基礎。從小時單價來看，本季度YOY+7%，符合公司5%-8%的平均提價速度。
②成本端：FY21Q3 主營業務成本為5.4 億美元，YOY+35.3％，毛利潤6.5 億美元，YOY+24.1%；毛利率54.7%，較去年同期下滑2.1pct，下滑幅度較進一步收窄（20Q4/21Q1/21Q2 下滑4.9/6.1/5.4pct）。本季度毛利率水平仍略低於歷史同期，一方面由於公司抓住疫情帶來的行業出清機會逆勢擴張，加大對教學中心、師資招聘和師資待遇等方面的投入；另一方面由於FY21Q3是疫情爆發後的首個春節，防控較嚴，對收入端的影響仍未徹底消退，我們認為隨着春、暑學期（對應FY21Q4、FY22Q1）進入新一輪招生擴張，利潤率有望提升。
③費用端：FY21Q3 銷售費用為1.6 億美元（YOY+32％），銷售費用率為13.1%，較去年同期提升0.3pct，主要來自執行OMO戰略帶來的營銷人員增加。管理費用為3.9 億美元（YOY+36.1%），管理費用率為33%，同比提升1.7pct，主要來自網點擴張帶來的人員增加以及開發OMO 系統相關的研發投入。
④利潤端：FY21Q3 經營利潤為1 億美元，YOY-13.5%，經營利潤率8.5%，較上年同期下滑4.2pct，下滑幅度收窄（前三個季度下滑7.8/7.7/6.8pct）。Non-GAAP 經營利潤為1.6 億美元，YOY-14%，non-GAAP 經營利潤率為9.7%，較上年同期下滑4.9pct，幅度收窄（前三個季度分別下滑8.1/7.2/6.2pct）。
⑤在手現金：FY21Q3 期末現金及現金等價物、定期存款、短期投資餘額合計60.8 億美元。
⑥遞延收入：截至FY21Q3 期末，公司遞延收入餘額為18.7 億美元，YOY+35.7%。
2、K12、留學業務均超預期，Q4 指引樂觀；過去四個季度新增103 個學校和學習中心，並通過OMO 進入25 個衞星城市；預計次年OMO 收入佔比約10%，模型利潤率更高
①K12 AST：收入YOY+37%，預計Q4 YOY+45%~50%。其中，優能中學收入YOY+35%，泡泡少兒收入YOY+40%。
②留學業務：留學考試培訓收入YOY-12%，降幅收窄 （前三季度分別為-62%/-51%/-29%），預計Q4 實現轉正（YOY+30%）；留學諮詢和海外遊學業務的收入YOY+11%（前三季度分別為6%/-31%/6%）。
③VIP 個性化輔導業務：現金收入YOY+36%。
④教學網絡與OMO：截至FY21Q3，學校和教學中心共1625 個，同比增加209 個，環比增加107 個，其中學校118 個，環比增加1 個（衡水）；教室總面積YOY+17%，QOQ+7%。FY21Q3 公司在現有城市和25 個新的周邊衞星城市推行OMO 戰略，本季度OMO相關投入共計5900 萬美元，管理層預計次年OMO 收入佔比將達到10%。
3、盈利預測與估值：關於政策，我們認為，①落實長效、常態監管根本上有利於教培行業健康有序發展，並且從長期來看，亦有利於規範經營、管理規範、推動教育普惠、提供優質內容與服務的機構。②短期而言，近期監管政策傳聞較多但尚未出台明確方案，公司因此暫緩公佈明年線下擴張計劃，但考慮到公司在手現金充裕、OMO 發展提速，有較強的應對能力。我們預計公司FY2022-FY2023 淨利潤為6.54/9.09 億美元，EPS 為0.38/0.53 美元，對應PE 為40/28x，維持“推薦”評級。
風險提示：教培政策趨嚴風險、公共衞生事件風險、學生人數增加不達預期風險、在線教育業務盈利不達預期風險、估值中樞下移風險、OMO 及實體中心擴張不及預期風險、匯率波動風險、市場競爭加劇風險、品牌聲譽風險、管理層相關風險、國際關係變化影響海外留學需求風險等。
