2020 年业绩超出我们预期
首开股份公布2020 年业绩：2020 年营业收入442 亿元，同比下降7.2%；归母净利润31 亿元，同比增长14%，超出预期（主要因结算权益比例高于预期）。每股拟分红0.4 元，对应分红率33%。
毛利率回落至历史中位，结算权益比例提升带动业绩超预期。公司期内结转金额/面积同比下降7%/20%至434 亿元/178 万平，税后毛利率下降6.2ppt 至22.8%，主要因2019 年基数偏高，2016-2018年平均值22.0%。合联营公司结算增加及子公司首开旭泰出表后价值重估带动投资收益增至14 亿元（2019 年1 亿元），结算项目权益比例提高带动少数股东损益同比下降64%至10 亿元，占净利润比例由51%降至25%，全年盈利录得双位数增长。
财务稳健性提升，融资成本边际下行。公司期内经营性现金流入56 亿元（2019 年流入17 亿元），在手现金增长41%至356 亿元，有息负债同比增长8%至1419 亿元；期末净负债率下降20ppt 至180%，扣预资产负债率（75%）和现金短债比（0.9 倍）较期初基本持平。全年平均融资成本下降0.22ppt 至5.27%。
发展趋势
2021 年销售额有望达1200 亿元。公司2020 年签约金额同比增长6%至1075 亿元，对应均价同比增长14%至28163 元/平；1Q21 签约金额278 亿元，同比增长121%。公司计划2021 年完成签约金额1100 亿元并力争达到1200 亿元（同比+2%~12%），我们预计在超2000 亿元可售货值的支撑下，该目标能够达成。
降杠杆料成经营重点，逐步实现财务指标达标。公司2020 年拿地面积345 万平，同比增长32%，期末未售土储1900 万平，对应总货值约5000 亿元。我们认为公司当前土储充裕度较高，销售增长有支撑，补库压力不大，预计未来公司将把降杠杆、控负债作为经营重点，公司将通过调整负债结构、提升权益比重等方式改善报表质量，未来3 年有望逐步实现“三条红线”指标达标。
多元业务布局有望贡献新增长极。2020 年末公司物业租赁面积达78 万平，并计划继续加快对物业经营、社区养老（首开寸草）等业务的布局，积极探索城市更新、文创、地产金融等业务。2020年首开盈信积极参与商写物业更新改造并参投多个股权投资项目，实现净利润3.1 亿元；我们预计伴随获取项目的陆续退出，未来两年投资业务将持续为公司贡献利润。
盈利预测与估值
考虑到公司结算利润率好于预期，上调2021 年每股盈利预测8%至1.36 元，引入2022 年每股盈利预测1.49 元，当前股价对应2021/2022 年4.5/4.1 倍 市盈率。维持中性评级，上调目标价10%至6.75 元（主要因公司结算权益比例及利润率超出预期），对应5.0/4.5 倍2021/2022 年目标市盈率和12%的上行空间。
风险
结转进度和利润率不及预期；主要布局城市调控政策超预期收紧。
2020 年業績超出我們預期
首開股份公佈2020 年業績：2020 年營業收入442 億元，同比下降7.2%；歸母淨利潤31 億元，同比增長14%，超出預期（主要因結算權益比例高於預期）。每股擬分紅0.4 元，對應分紅率33%。
毛利率回落至歷史中位，結算權益比例提升帶動業績超預期。公司期內結轉金額/面積同比下降7%/20%至434 億元/178 萬平，税後毛利率下降6.2ppt 至22.8%，主要因2019 年基數偏高，2016-2018年平均值22.0%。合聯營公司結算增加及子公司首開旭泰出表後價值重估帶動投資收益增至14 億元（2019 年1 億元），結算項目權益比例提高帶動少數股東損益同比下降64%至10 億元，佔淨利潤比例由51%降至25%，全年盈利錄得雙位數增長。
財務穩健性提升，融資成本邊際下行。公司期內經營性現金流入56 億元（2019 年流入17 億元），在手現金增長41%至356 億元，有息負債同比增長8%至1419 億元；期末淨負債率下降20ppt 至180%，扣預資產負債率（75%）和現金短債比（0.9 倍）較期初基本持平。全年平均融資成本下降0.22ppt 至5.27%。
發展趨勢
2021 年銷售額有望達1200 億元。公司2020 年簽約金額同比增長6%至1075 億元，對應均價同比增長14%至28163 元/平；1Q21 簽約金額278 億元，同比增長121%。公司計劃2021 年完成簽約金額1100 億元併力爭達到1200 億元（同比+2%~12%），我們預計在超2000 億元可售貨值的支撐下，該目標能夠達成。
降槓桿料成經營重點，逐步實現財務指標達標。公司2020 年拿地面積345 萬平，同比增長32%，期末未售土儲1900 萬平，對應總貨值約5000 億元。我們認為公司當前土儲充裕度較高，銷售增長有支撐，補庫壓力不大，預計未來公司將把降槓桿、控負債作為經營重點，公司將通過調整負債結構、提升權益比重等方式改善報表質量，未來3 年有望逐步實現“三條紅線”指標達標。
多元業務佈局有望貢獻新增長極。2020 年末公司物業租賃面積達78 萬平，並計劃繼續加快對物業經營、社區養老（首開寸草）等業務的佈局，積極探索城市更新、文創、地產金融等業務。2020年首開盈信積极參與商寫物業更新改造並參投多個股權投資項目，實現淨利潤3.1 億元；我們預計伴隨獲取項目的陸續退出，未來兩年投資業務將持續為公司貢獻利潤。
盈利預測與估值
考慮到公司結算利潤率好於預期，上調2021 年每股盈利預測8%至1.36 元，引入2022 年每股盈利預測1.49 元，當前股價對應2021/2022 年4.5/4.1 倍 市盈率。維持中性評級，上調目標價10%至6.75 元（主要因公司結算權益比例及利潤率超出預期），對應5.0/4.5 倍2021/2022 年目標市盈率和12%的上行空間。
風險
結轉進度和利潤率不及預期；主要佈局城市調控政策超預期收緊。
