來源：阿爾法工場研究院
作者：林曉晨
牛牛敲黑板：核心管理層的離任，改變了資本看待呷哺呷哺的邏輯，公司很可能經歷一次無奈的價值重估。
3月中旬的北京春意盎然，被稱為餐飲界「達沃斯」的「中國餐飲創新大會」如期展開。在這次大會上，張振緯作為「湊湊」品牌CEO和創始人，向與會嘉賓分享了這些年的創業心得。
正是得益於子品牌湊湊的成功，才讓已經疲態初現的呷哺呷哺（00520.HK）重新被市場認可。
當張振緯走下演講舞臺，到場嘉賓掌聲雷動，但在這熱烈的掌聲中，張振緯臉上的笑容中卻似乎別有意味，投資者們並不知道一場風暴已經開始醖釀。
一個月後，呷哺呷哺正式對外公告，張振緯已於4月15日正式離開公司，將不再擔任湊湊CEO及集團其他職務。在張振緯離職後，湊湊的業務經營數據及情況，將由呷哺呷哺董事長賀光啟直接聽取彙報。
儘管呷哺呷哺明確表態，張振緯的離開並不因為激勵不足，而是其想做一些屬於自己的事情。但在消息披露後，呷哺呷哺的股價依然出現暴跌，跌幅一度深達20%。
究竟張振緯的離職會給呷哺呷哺帶來怎樣的影響？股價突然暴跌究竟是短期的回調，還是基於管理層作用的價值重估？
01 呷哺呷哺的「魂」
過去一年，突發的疫情讓實體經濟遭受重創，而火鍋作為以線下為主的行業，自然業績遭受了嚴重的影響。無論是行業龍頭海底撈，還是呷哺呷哺，它們的業績都較2019年巨幅下滑。
根據呷哺呷哺3月4日公佈的盈警公告顯示，集團收入較2019年下降約9.5%，年內利潤總額卻僅為1148.5萬元，較2019年同期的2.9億元的利潤降幅達到96%。
然而，利空並沒有長期壓制呷哺呷哺的價值。即使在行業存在如此明顯利空的情況下，呷哺呷哺的股價卻依然不斷走高，甚至在今年2月創出27.15港元的歷史新高，這背後正是源於市場對於呷哺呷哺多品牌戰略的認可。
在此之前，我們曾對海底撈給出明確的觀點，在消費者口味不斷迭代的今天，依靠單一爆款是很難持續成功的。
與海底撈持續強化爆款不同，呷哺呷哺則是成功培育新品牌的傑出代表，不斷孕育出湊湊、in xiabuxiabu、茶米茶、呷煮呷燙等品牌。尤其是專注於高端化的湊湊，幾乎已經接替主品牌呷哺呷哺，成為投資者關注的核心。
湊湊是呷哺呷哺2016年成立的新品牌，主打中高端市場的差異化經營，由張振緯一手操盤。短短四年間，湊湊的營收從0到16.89億元，其已經成為呷哺呷哺重要的營收來源之一。
尤其在疫情突襲的2020年，呷哺呷哺集團總營收同比滑坡9.5%至54.55億元，而來自於湊湊貢獻的營收則同比增長超過40%，憑一己之力成功守護了呷哺呷哺的「估值底線」。
過去四年，湊湊在集團中的營收佔比不斷攀升。在2017年，湊湊僅是佔比3.19%的新興品牌，但到了2020年，湊湊在集團中的佔比已經提升至30.96%。
根據門店數據顯示，從2019年底開始，呷哺呷哺的門店數增長就已經大幅放緩，甚至在2020上半年還出現了負增長的情況。
而就在當時，湊湊成功接過了公司業績增長的重任，在經歷短暫的緩增長後，在下半年重新開啟門店擴張的進擊之路。
截至最新的財報數據，呷哺呷哺與湊湊門店之比，已經從2017年的35.14下降至7.58。也就是説，目前集團每9家門店中，就有一家是湊湊的門店。並且隨着湊湊品牌的持續成長，這一數據有望進一步下降。
由此可見，過去一年支撐呷哺呷哺股價上漲的最核心邏輯就是源於湊湊的成功。如果沒有湊湊的強力增長，那麼我們很難想象投資者對於呷哺呷哺的態度。
02 早已註定的分手
既然湊湊是呷哺呷哺的核心，而張振緯又一手打造了湊湊，那麼為何呷哺呷哺還同意放走張振緯呢？這背後或許是一場早已註定的分手。
湊湊在北京三里屯開設第一家旗艦店時，其實就已經引起了媒體的廣泛關注。張振緯在接受媒體採訪時，曾對湊湊的未來做出了宏偉規劃。
當時張振緯提出了三個構想：其一，湊湊要在兩三年內鋪向全國，未來將保持每年開店三四十家的開店節奏；其二在公司的股權架構上，湊湊與呷哺呷哺之間是完全獨立運營；其三，湊湊最終分拆成為一家能夠上市的獨立公司。
回過頭來看，張振緯提出的前兩個構想，其實都已經實現，無論是運營空間，還是開店速度，實際都是按照張振緯的規劃按部就班的進行着。但在第三個構想上，實際張振緯與呷哺呷哺管理層存在着本質的利益衝突。
尤其在呷哺呷哺品牌力下降，湊湊競爭力持續提升的當下，湊湊已然成為資本市場對於呷哺呷哺估值的關鍵。
在這樣的情況下，如果將湊湊從上市公司拆分，那麼勢必會對呷哺呷哺的估值造成嚴重影響，這對於大股東賀光啟來説，是無法接受的。
而在張振緯來看來，湊湊的成功完全來自於他自身的努力。眾所周知，呷哺呷哺品牌是簡單複製的高速模式，憑藉統一的口味、高性價比和超強的供應體系搶佔市場。
但湊湊則是定位於人均150左右的中高端市場，這就讓菜品、環境和服務必須有全方面的提高。
從過去幾年湊湊的發展來看，顯然張振緯成功培育了湊湊這一品牌，雖然翻枱率不如呷哺呷哺，但由於較高的客單價，依然讓湊湊模式成為了一種吸金能力較強的模式。
即使目前湊湊在呷哺呷哺中的營收佔比已經超過30%，但張振緯在整個呷哺呷哺集團中依然不具有話語權。從呷哺呷哺公佈的年報中，我們幾乎無法找到張振緯的身影，只能以其他人的身份出現在財報中。
張振緯是擁有雄心壯志的，但顯然呷哺呷哺並沒有讓他的雄心得以實現，我們無法知道他們之間進行了幾次談判，但最終的結果告訴我們，核心利益的差異導致這是一場早已註定的分手。
03 需要重估的股價邏輯？
早在3月份，張振緯從湊湊離職的消息就已經在市場中傳開，但當時大多數投資者的看法，都認為這是莊家拋出的煙霧彈。
然而，就在「中國餐飲創新大會」前夕，先知先覺的機構投資者已經提前跑路。數據顯示，呷哺呷哺的重要股東高瓴資本和摩根士丹利紛紛清倉減持，提前躲過了股價的暴跌。
資本的瘋狂出逃，基本已經意味着市場對於呷哺呷哺的觀點已經發生逆轉，從過去看多湊湊成長，轉為「核心資產」流失後的看衰。
在湊湊起步之初，張振緯就做出了詳細的規劃。很多投資者可能對於餐飲行業存在認知偏差，認為餐飲的複製僅僅是資本粗暴的擴張。但實際上，餐飲行業的最核心資源除了供應鏈條外，就是人才資源。
尤其是像湊湊這樣注重服務感受的模式，必須具備優質的服務人才儲備，之所以張振緯設定每年30-40家的開店速度，正是基於前期人才儲備的規劃而展開的。
就好像過去被市場瘋狂看多的海底撈，也正是因為其優質的人才激勵和分裂模式，這實際是餐飲品牌的軟實力。
在這一點上，呷哺呷哺與湊湊是存在顯著差別的，實際上管理層很難將呷哺呷哺的成功套用到湊湊上。也就是説，湊湊已經被深深的印上了張振緯的烙印，沒有了張振緯的湊湊或許已經失去了「靈魂」。
正是這種投資邏輯的逆轉，讓呷哺呷哺剛剛經歷了一場「價值毀滅」，儘管門店和硬件都依然存在，但湊湊最核心的軟實力已經沒有了。
如果張振緯能夠在呷哺呷哺長期任職，那麼投資者對於呷哺呷哺的期待將不僅僅停留在湊湊上，甚至還會期望張振偉為呷哺呷哺孵化更多的品牌。
坊間傳聞，在離開呷哺呷哺後，張振緯將獨立創業，並且已經獲得了資本方的重資扶持，已經獲得風投的1.5億投資。
更值得注意的是，張振緯的下一次創業項目，很可能依然是他所熟悉的火鍋行業，無形之中又會培養出一個呷哺呷哺的競爭對手。
張振緯從湊湊離職，原先的合作伙伴變成競爭對手，湊湊失去了「靈魂」，呷哺呷哺多了一個「對手」，投資者則多了幾分神傷。
編輯/isaac