2020 年业绩低于我们预期

　　华远地产公布2020 年业绩：营业收入77 亿元，同比增长4%，归母净利润4.1 亿元，同比下降45%，对应每股盈利0.18 元，低于我们预期。公司每股拟分红0.06 元，对应分红率34%。

　　计提大额存货跌价准备致业绩不及预期。期内公司地产结算收入73 亿元，同比增长4%，税后毛利率上升0.6ppt 至21.6%，三项费用率下行7.5 个百分点至5.4%。期内受布局城市调控政策收紧影响，公司对长沙、西安、天津等地项目计提存货跌价准备，合计金额6.6 亿元（2019 年0.1 亿元），导致业绩大幅下滑。

　　经营性现金流转正，财务指标仍处“红档”。公司2020 年回款率上升3.8ppt 至77%，经营性现金流2018 年来首次转正，在手现金较2019 年增长7%至76 亿元。2020 末公司净负债率182%（2019年230%，1H20 末234%），扣预资产负债率79%（2019 年81%，1H20 末81%），现金短债比0.58 倍（2019 年0.52 倍，1H20 末0.43倍），已较年初边际改善，但仍属“三条红线”规定下的“红档”

　　房企。2020 年平均融资成本较2019 年上行0.06ppt 至6.68%。

　　发展趋势

　　关注财务指标改善进度。年初至今，公司发行两笔公司债融资总额30 亿元，票面利率分别为4.5%/4.4%，期限均为3 年，发行成本较去年同类型产品下降，债项评级由AA 提升至AAA 级。我们预计未来公司能够保持融资渠道的畅通和融资成本的平稳，同时未来公司将通过提升回款率、谨慎拿地、提升经营效率等方式努力实现三条红线达标。

　　全年销售目标料顺利达成。公司2020 年实现合同销售额191 亿元，同比增长27%，超出原目标165 亿元16%；合同销售面积188 万方，同比增长55%。我们预计全年在300 亿元可售货值的支撑下，公司2021 年能够实现180 亿元的销售目标，对应去化率60%。

　　拿地端料保持谨慎。2020 年公司延续对已覆盖城市的深耕，于长沙、西安、银川新增土储96 万平，同比降低60%。我们认为在房企融资管控政策收紧及公司将降杠杆作为首要目标的背景下，公司未来仍将保持谨慎拿地态度以保证在手现金的充裕度。同时我们判断公司后续有望参与到北京市城市更新和老旧小区改造项目中，通过多元方式获得北京优质资源。

　　盈利预测与估值

　　考虑到存货减值超出预期，我们下调2021 年每股盈利预测45%至0.21 元，引入2022 年每股盈利预测0.23 元。公司当前股价交易于10.4/9.4 倍2021/2022 年市盈率。维持中性评级和目标价不变（主要因公司财务改善进程好于预期），目标价对应10.1/9.2 倍2021/2022 年目标市盈率和2%的下行空间。

　　风险

　　主要布局城市调控政策超预期收紧；财务端改善幅度不及预期。