本报告导读：
商业模式由硬件为核心盈利转化为以硬件为盾强化公司在彩电行业的龙头地位，以互联网运营分成为矛提升盈利能力。维持目标价11.7 港元，增持。
摘要：
维持目标价，增持 。TCL 电子已形成具备面板-彩电终端-互联网运营分成为核心的可持续增长的正循环。我们认为公司正在经历一个盈利模式大转变的时代，TCL 电子互联网运营业务将持续高增，目前正处于盈利能力提升的起点上。维持公司2021-2022 年扣非EPS 为0.52/0.64 港元，新增2023年扣非EPS 为0.83 港元。采用分部估值法，参考可比公司，给予硬件利润10xPE、互联网运营利润53.7xPE，对应目标价11.7 港元，增持。
公司2020 年收入及扣非净利润超预期。公司2020 年剔除代工业务，同时20Q4 并表TCL 通讯集团，经调整后，2020 年公司收入509.5 亿港元（+40.2%），扣非归母净利润10.5 亿港元（+25.1%）。毛利率19.0%（-1.5pct），扣非归母净利率2.5%（+0.2pct）。
全球彩电龙头，内外销份额全面提升，。2020 年公司全球电视收入同比16.7%，其中海外同比增加27.4%至267.5 亿港元，国内同比基本持平为128.6 亿港元。产品结构持续升级叠加规模效应显现，海外品牌电视经营利润率同比+0.8pct。公司在北美市场优势显著，2020 年销量增长+25.0%，依靠全产业链完善布局带来运营成本和效率优势以及美国市场的标杆效应，将领先优势成功复制至欧洲/新兴市场，销量分别增长+66.0%/+19.4%。
生意模式转变：从卖电视硬件的一锤子买卖转向持续的互联网运营分成。
海外：公司与谷歌、Roku 等互联网龙头已建立持续分成合作，2020 年海外互联网业务收入12.3 亿港元，同比+97.0%。伴随海外电视销量累积与谷歌ARPU 值持续提升，运营分成将加速增长。国内：雷鸟科技运营收入同比+118.8%至9.1 亿港元，ARPU 达53.2 港元（+50.7%）。活跃用户数量×付费转化率×单价×业务数量四因子共振，雷鸟未来5 年净利润复合增速有望达50%。我们认为公司正在逐步走向“用户收益规模递增，企业成本规模递减”的好生意，预计2021-2025 年整体互联网业务归母净利润复合增速亦有望超40%。
核心风险：电视行业竞争加剧、面板价格上行风险。
本報告導讀：
商業模式由硬件爲核心盈利轉化爲以硬件爲盾強化公司在彩電行業的龍頭地位，以互聯網運營分成爲矛提升盈利能力。維持目標價11.7 港元，增持。
摘要：
維持目標價，增持 。TCL 電子已形成具備面板-彩電終端-互聯網運營分成爲核心的可持續增長的正循環。我們認爲公司正在經歷一個盈利模式大轉變的時代，TCL 電子互聯網運營業務將持續高增，目前正處於盈利能力提升的起點上。維持公司2021-2022 年扣非EPS 爲0.52/0.64 港元，新增2023年扣非EPS 爲0.83 港元。採用分部估值法，參考可比公司，給予硬件利潤10xPE、互聯網運營利潤53.7xPE，對應目標價11.7 港元，增持。
公司2020 年收入及扣非淨利潤超預期。公司2020 年剔除代工業務，同時20Q4 並表TCL 通訊集團，經調整後，2020 年公司收入509.5 億港元（+40.2%），扣非歸母淨利潤10.5 億港元（+25.1%）。毛利率19.0%（-1.5pct），扣非歸母淨利率2.5%（+0.2pct）。
全球彩電龍頭，內外銷份額全面提升，。2020 年公司全球電視收入同比16.7%，其中海外同比增加27.4%至267.5 億港元，國內同比基本持平爲128.6 億港元。產品結構持續升級疊加規模效應顯現，海外品牌電視經營利潤率同比+0.8pct。公司在北美市場優勢顯著，2020 年銷量增長+25.0%，依靠全產業鏈完善佈局帶來運營成本和效率優勢以及美國市場的標杆效應，將領先優勢成功複製至歐洲/新興市場，銷量分別增長+66.0%/+19.4%。
生意模式轉變：從賣電視硬件的一錘子買賣轉向持續的互聯網運營分成。
海外：公司與谷歌、Roku 等互聯網龍頭已建立持續分成合作，2020 年海外互聯網業務收入12.3 億港元，同比+97.0%。伴隨海外電視銷量累積與谷歌ARPU 值持續提升，運營分成將加速增長。國內：雷鳥科技運營收入同比+118.8%至9.1 億港元，ARPU 達53.2 港元（+50.7%）。活躍用戶數量×付費轉化率×單價×業務數量四因子共振，雷鳥未來5 年淨利潤複合增速有望達50%。我們認爲公司正在逐步走向“用戶收益規模遞增，企業成本規模遞減”的好生意，預計2021-2025 年整體互聯網業務歸母淨利潤複合增速亦有望超40%。
核心風險：電視行業競爭加劇、面板價格上行風險。
