來源：中國基金報
作者：方麗
牛牛敲黑板：
基金經理認為，前期港股估值調整最劇烈的階段已經過去了，2021年港股表現或好於A股，從中長期來看，港股市場會在中國新經濟公司帶領下走出長期的結構性行情，投資者借道港股基金佈局更適合。
港股正成為市場資金「瞄準」的領域。一方面，A-H股溢價指數仍處於歷史高位，H股投資性價比凸顯；另一方面，在中概股迴歸、估值優勢、資金南下等因素之下，港股成為市場關注的一個焦點。
究竟2021年港股市場的投資機會多大？哪些板塊值得關注？借道公募基金該如何佈局？中國基金報記者專訪了博時權益投資總部一體化投研總監兼權益投資主題組負責人曾鵬、大成基金國際業務部總監兼大成港股精選擬任基金經理柏楊、滙豐晉信海外投資部總監兼滙豐晉信滬港深基金及港股通雙核基金基金經理程彧、國泰基金經理朱丹、創金合信港股通大消費及創金合信滬港深研究精選基金經理胡堯盛。
這些基金經理認為，前期港股估值調整最劇烈的階段已經過去了，2021年港股表現或好於A股，從中長期來看，港股市場會在中國新經濟公司帶領下走出長期的結構性行情，投資者借道港股基金佈局更適合。
港股具備中長期投資機遇
中國基金報記者：A-H股溢價指數仍處於歷史高位，不少投資者看好港股的投資機遇，對此您怎麼看？目前是佈局港股時機麼？
曾鵬：港股市場的投資機會並不是因為估值比A股低，也不完全是因為中概股迴歸，資金南下也是港股眾多驅動變量中的一個。從長期來看，港股市場會在中國新經濟公司帶領下走出長期的結構性行情，主要有幾個方面跟過去不同。
第一，大的宏觀政治環境發生了變化。香港市場得益於率先控制住新冠疫情和海外製造業訂單迴流，中國成為全球唯一實現經濟正增長的主要經濟體，這些均為港股上漲重要的宏觀經濟基礎。
第二，從流動性角度，內外兩個角度都在增強港股的資金供給。首先是南下資金受益於國內公募基金的持續熱銷，境內機構投資者開始通過港股通持續南下配置優質中國資產，這與2015年以境內個人投資者主導的港股熱有顯著區別；其次海外由於美國持續超量貨幣超發，美國主要股指續創歷史新高，在中國經濟走強和人民幣升值背景下，其外溢的流動性也進入港股市場。
第三，從長期角度看決定一個市場有無長期投資機會的核心在於有無優質的公司上市。港股市場正逐步成為中國新經濟企業的重要上市地，近些年中國內地蓬勃發展的數字經濟、雲計算、短視頻、在線教育、醫療創新和消費創新企業加速登陸港股市場；同時因為地緣政治因素，港股還承接了一批美股上市的優質中概股二次上市。優質的中國創新企業供給，顯著增強了港股市場的吸引力。更為重要的是，強勁的中國經濟基本面為這些企業業績持續增長提供了重要基礎，因此吸引力境內外投資者的共同配置。
因此預計本輪港股市場的上漲將是趨勢性的長期投資機會，會在中國新經濟公司帶領下走出長期的結構性行情。
柏楊：港股市場因為發展的歷史比較悠久，已經基本形成一個機構投資者絕對主導的格局，散户的交易影響是相對比較有限的。而且，港股是一個典型的離岸市場，兩頭在外，因此估值上和A股還是有相當差異的。我們可以用多種衡量方法比較，港股是明顯便宜過A股，也便宜過美股的。更直接的比較是去看AH股價差，就是在兩地上市的完全一模一樣的公司股票的價差。A股溢價的長期平均值是25%左右，也就是説港股大概是打了八折。目前A H股價差值還在40%左右，也就是説港股基本還在一個A股七折的位置。
這背後有多方面的原因，最重要的原因是供求關係。雖然兩地實現了互聯互通，但股權並不可以任意互換。由於A股市場資金的投資標的相對受到一些侷限，它的投資者更願意付出高的溢價。而港股的投資者多是國際機構投資者，他們可以投資的標的範圍涵蓋全球，包括美國、歐洲、日本、中國香港、以及其他新興市場，也包括滬深股通開通之後的A股，所以他們可以在一個更加廣泛的範圍內去選擇投資標的。因此，港股並沒有獲得一個特別的溢價。所以估值差主要還是市場風格和流動性帶來的差異。
那麼，現在是不是佈局港股的好時機呢？即使經過了2020年的結構性牛市，港股整體估值仍然在較為合理的水平，且相比較A股估值優勢明顯，國內南下資金長期戰略性增持港股、國外美國貨幣環境寬鬆，2021年港股跑贏A股應是大概率事件。
程彧：雖然當前A/H股溢價率較2020年4季度的高點有一定幅度回落，但仍然處於歷史較高水平，這確實説明瞭港股的估值優勢。但另一方面，更建議投資者關注港股中國核心資產中長期的投資機會，尤其是其中新經濟核心資產，因為這些資產是最有可能享受中國經濟轉型紅利、具有相對穩定且較高盈利能力的公司。在經歷今年的春節之後的股價調整後，其估值與盈利的匹配度已經趨於合理，中長期的投資價值已經顯現。
朱丹：AH溢價是個常態化現象，背後有一些結構性原因，比如港股可做空且不設漲跌幅，風險比A股更大。但過去10年AH溢價中樞在20%左右，現在已經到了30%以上。光是均值迴歸，就意味着港股比A股的上漲潛力更大。
當然，我們今年看多港股不光是基於AH溢價，而是基於下面幾個更重要的原因：
第一、2021年港股盈利向上。港股是一個典型盈利驅動的市場，在盈利上行週期，市場通常都會有不錯表現。2020年疫情帶來了港股的盈利坑，2021年無論中資股還是香港本地股都會迎來強勁的盈利修復。
第二、2021年港股估值修復。這兩年隨着新經濟公司扎堆港股上市（包括很多美股ADR回港二次上市），以TMT、生物醫藥為代表的新經濟成分佔比不斷提升，港股估值中樞隨之上移。今年抖音快手、百度嗶哩等都會赴港上市並納入主流指數，港股估值提升的趨勢還會持續。
第三、2021年港股情緒面和流動性改善。過去幾年港股因為一系列黑天鵝事件（政治風波、中美貿易戰、新冠疫情）存在錯殺。今年中美關係邊際緩和，外資從流出港股轉向流入。同時南下資金也看到了港股新經濟橋頭堡的優勢，開始大舉流入。兩股資金力量共振，會進一步助推港股行情。
胡堯盛：從中長週期的維度來看，港股市場依然具備較大的投資機會。個股挖掘角度來看，投資邏輯、業績和估值的三角關係是我們重點需要去把握的。一方面，一些消費、醫藥、互聯網等行業的景氣度依然處於向上的過程中，具備一定的行業貝塔屬性，稀缺性仍高，雖然估值短期相對較高，但未來盈利的成長性仍然可以匹配估值的擴張。另一方面，以傳統價值股為代表的恆生指數當前估值依然處於較低水平，仍然具備估值修復的投資機會。同時，全球經濟體恢復速度的不同，導致全球資金更傾向於配置中國資產，而南下資金的持續流入，也能不斷為港股市場提供流動性的支持。
對2021年港股偏樂觀，注意流動性和政策風險
中國基金報記者：如何看港股今年的投資機會？有哪些利好和利空因素？
柏楊：過去、現在、到未來，港股市場有兩個明顯的變化，一個是量的變化，另一個是結構的變化。首先港股市場是一個蓬勃發展的市場，體量不斷地增加，現在的體量已經達到了47萬億港幣，大概是滬深兩市A股總市值的50%左右。另外港股也是IPO非常活躍的一個市場，港交所連續多年蟬聯全球IPO總金額前三甲，其中有好幾年是全球IPO融資額第一的交易所。近期又受益於中概股迴歸的大趨勢，可以高看一線。
從結構上來説，因為香港和內地兩地上市規則的不同，以及歷史沿革的一些原因，相當多的高科技企業在現有的限定條件下都只能選擇在香港上市，例如同股不同權企業以及B字頭的暫時未盈利的生物科技企業。這就導致港股市場凝聚了一大批非常有活力的TMT和生物醫藥企業。根據GICS的行業分類，港股恆生指數中「新經濟」成分佔總市值的比例已由5年前的16%增加到現在的39%。從這個角度來説，港股未來非常有望成為中國版的納斯達克。
曾鵬：將港股市場劃分為港股通市場，和非港股通市場。其中港股通市場中，需要重點關注恆生科技指數為代表的，實際生產經營主體在大陸的優質中國企業。
首先，港股市場正在成為承接中國過去十餘年數字經濟為代表的新經濟企業上市的搖籃，同時中美關係的變動，港股市場成為一級市場優質新經濟企業的重要上市地，目前中國六大互聯網企業即將悉數登陸港股上市，港股市場今年無疑是IPO大年。港股將成為未來中國新經濟投資的主戰場。其次，港股市場整體將迎來南下資金和境外資本的流入，外資流入港股的趨勢也不會改變。第三，港股的政治基本面得到顯著改善。第四，港股由於是港幣定價，港幣與美元實行聯繫匯率，因此投資於港股也有助於分散人民幣相對美元貶值的風險。港股通的投資機會將是長期、可持續的。
程彧：決定港股市場方向的核心要素就是企業盈利，沒有盈利就難有牛市。其他要素的作用僅僅是放大或者減弱由企業盈利所決定的市場方向和變動幅度。本輪港股行情始於2020年4季度企業盈利拐點，春節後的市場調整源於盈利前景的弱化。
其中，本輪以原油、銅為代表的全球大宗商品(上游原材料)價格暴漲，既損害中國製造業企業的整體盈利前景，又引發通脹預期從而推動美債利率上行。從中長期供需基本面來看，其價格均已在長期均衡價格之上，未來進一步上行的動力或不足。就美債長端利率而言，美債利率快速上升的階段或已結束，在美聯儲開始引導QE退出預期前，預期港股市場的流動性仍然會維持充裕。
從風險的角度，最值得觀察的要素包括中美關係、全球疫情控制、大宗商品價格、美聯儲貨幣政策的轉向。
胡堯盛：今年以來市場波動較大，博弈交易的性價比不高，我們重點將眼光放得長遠一些，既然我們沒有辦法在當前以一個低估的估值大量買入一個公司的股票，去獲得足夠的安全邊際，那我們更應該去研究和判斷公司未來3-5年的盈利能力、競爭力、景氣度，和行業發展的趨勢等基本面因素，去尋找未來能夠大幅領先的市場的行業和公司。
由於港股市場參與者是全球範圍內的機構投資者，並且投資工具豐富，做空對衝是常態。因此，從配置角度來看，全球資金流動和中美貨幣政策是當前主要考慮的風險。
朱丹：我們維持對今年港股行情偏樂觀的判斷，恆生指數短期已經跌到了比較好的配置位置。現在更多風險是往上而非往下。
短期來看，美債利率飆升這個外圍利空因素是在邊際緩解的。開年美債利率的飆升一度導致全球高估值、尤其是科技股估值猛烈下殺，港股也不例外。但4月後美債利率上行勢頭減弱，甚至高位回落，港股估值調整最劇烈的階段已經過去了。
中期來看，南下資金對港股的配置才剛剛開始，港股資金牛處在初步階段。根據過去幾年公募基金的新發數據，推測未來幾年至少也有萬億級別資金流入港股。這裏還不包括險資、年金等長線資金。
長期來看，對港股的新經濟變革感到樂觀。目前，騰訊、阿里、美團、小米、快手、百度、嗶哩等國內新經濟龍頭已經齊聚港股，抖音很快也要上市，港股儼然成為中國新經濟橋頭堡，最有可能誕生中國版納斯達克長牛行情。
當然，今年港股也有兩個利空因素需要警惕：一個是國家對科技巨頭的反壟斷監管。目前阿里的靴子已經落下，但騰訊、美團等還不明朗。監管的達摩克利斯之劍可能短期壓制科技巨頭的情緒和估值。
二個是國內的信用緊縮大環境。今年我們貨幣政策的定調是「不急轉彎」，但終歸還是轉彎的。最近一些央企、城投的債務風險有所暴露，國內整體信用面環境是偏緊的，這也會通過南下資金傳導到港股。
稀缺標的、新經濟、生物製藥等被看好
中國基金報記者：目前港股中哪些比較關注的行業或者板塊是哪些？
曾鵬：具體到板塊方面，看好恆生科技指數的成分板塊，包括互聯網、雲計算、數字經濟、生物醫藥、電子信息、半導體這些行業。
柏楊：因為兩地上市規則和市場發展歷史的不同，港股市場具有很多A股市場相對稀缺的優質投資標的。不少優質個股既有持續穩定的內生增長，也有兩地繼續互聯互通之後估值逐漸提升的潛力，其實是非常具備長期投資價值的。比如若干家互聯網巨頭、交易所、博彩股等。
隨着中概股迴歸大潮，很多原來在美國上市的公司紛紛在香港尋求二次上市。已經有若干家互聯網巨頭成功回港上市，給港股注入了新鮮的血液。還有一些優質公司在港股和A股市場都上市，但是在香港是以一個更加低的價格去折價交易的，也是值得考慮的投資標的。
程彧：在行業配置和選股方面，在當前市場環境下，主要看好服務消費（主要包括遊戲、電商、餐飲、外賣、物管等）、消費（包括體育用品、乳製品、啤酒和白酒龍頭）、新能源、（主要是電動車產業鏈）、計算機(主要包括SAAS和雲計算)、電子(主要是部分份額提升的龍頭公司)和金融行業(主要包括保險和銀行)。
朱丹：前期超跌的科技股。春節後估值下殺去了一波泡沫，只要長期基本面沒問題，這個位置風險收益比更高。短期反壟斷監管打壓情緒，也提供了比較好的買點。
上游資源品和下游有提價能力的消費品。今年全球大宗商品漲價明顯，利好上游資源行業，比如有色、煤炭、鋼鐵等。CPI-PPI剪刀差收窄，使得中游利潤受損，比如汽車、機械等。但是有品牌力和提價能力的公司依然可以完成成本轉嫁，在這一輪原材料普漲行情中攫取更多市場份額。
農業養殖板塊。今年環保限產+瘟疫復發，使得生豬養殖等行業集中度進一步提高。疫情催生了原奶需求的爆發，也利好有優質牧場資源的奶牛養殖企業。港股這些養殖企業目前估值很低，賠率很高。
外需敞口較大的板塊。歐美疫苗接種進度較快，今年海外需求恢復是個比較確定性的事件。這個時候可以佈局一些外需敞口較大的公司，比如港股的全球頭部PC製造商、傢俱龍頭等，海運航運板塊也會受益於全球貿易的復甦，延續去年下半年不錯的表現。
胡堯盛：一方面，傳統行業具備估值持續修復的投資機會，2020年各行業走勢分化明顯，全球流動性達到新的高點後，消費、醫藥、科技充分受益於估值提升。而隨着全球經濟的持續復甦，傳統價值股、週期股的估值存在均值迴歸的趨勢，在2021年會走出階段性的獨立行情。另一方面，可選消費、互聯網科、醫藥等行業仍然具備貝塔屬性，得益於其持續的高成長性，盈利增長在一定程度上消化估值後，仍然是中長期重點配置的方向。
看業績外更看港股配置比例
中國基金報記者：借道基金參與港股是否是好的投資方式？應該如何篩選？風險在何方？
柏楊：普通投資者參與港股，借道公募基金是較好的選擇。港股今年的表現大概率超過A股，但由於香港中西交匯融合，港股在市場構成、交易方式等方面與A股有較大的不同，所以港股市場其實是一個相對挺複雜的地方。
第一，從基本面來説，港股其實是一個拼盤，佔市值約2/3左右的公司主要是在中國內地運營業務；此外有一些是在全球運營業務的，比如説幾家全球金融巨頭；還有一些屬於香港本地的股票。因此需要投資者有認識廣泛基本面的能力。
第二，港幣作為跟美元掛鈎的資產，而且港股的主要投資者又是機構投資者，在過去相當長一段時間內，港股的主導還是在歐美的機構投資者手裏。而且，隨着互聯互通機制的不斷深入，已經在港的中資機構以及南下資金，都在港股的投資交易當中扮演越來越重要的角色。因此看港股的流動性，需要在分析全球流動性的基礎上，再加入境內外資金的流動性。所以，港股市場不簡單，所謂「池淺套路深」。
程彧：由於港股市場的交易機制、投資理念和投資風格與A股市場有着明顯差異，習慣了A股環境的國內投資者直接進行港股投資可能面臨挑戰。因此，借道基金投資對於普通投資者來説是投資港股較好的方式。
關於港股基金的挑選，一方面是比較常規的，要看長期業績，挑選長期業績突出的基金。另一方面，港股基金需要特別關注港股基金真正投資港股的比例。
按照規定，目前基金名字裏包含「港股」等類似字樣的，應當將80%以上（含）的佔非現金基金資產投資於港股。但一些老產品，比如滬港深基金或者其他一些名字裏沒有特別標註港股的基金，港股比例可能就比較靈活，有的投資港股比例可能是比較低的。如果要判斷這類基金投資港股的比例，可以考察基金淨值跟港股走勢的關聯度，關聯度高的基金能更好地幫助大家把握港股的機會。
朱丹：投資者或可借道寬基港股基金，把握港股投資機會，新舊經濟更加均衡，比純科技指數更防禦，比周期指數更進攻，進可攻退可守，總體風險調整後的長期表現更加優秀。
胡堯盛：因為港股投資機會主要集中在新經濟領域和傳統大消費領域，投資者可以選擇主題性明確的港股通基金進行佈局，比如消費主題、互聯網科技主題等基金，這類基金不僅具備鮮明的投資方向和特色，也可以豐富投資者的選擇。
編輯/Jeffy