事件：合景悠活发布2020 年度报告，2020 年实现营收15.17亿元，同比增长34.9%，实现归母净利润3.23 亿元，同比增长74.7%。

　　业绩高速增长，科技降本盈利能力改善显著。公司2020 年核心净利润达到3.5 亿元，同比增长86.4%，实现业绩高速增长，综合毛利率达到42.1%，较2019 年提升4.8pct，归母净利率达到21.3%，较2019 年提升4.9pct，盈利能力改善明显，主要原因在于1）住宅板块平台化科技提升效率，同时社区增值服务收入占比提升，板块毛利率同比提升1.3pct 至35.7%；2）非住板块中，商业营运服务收入占比提升，数字化转型逐渐完成，板块毛利率从2019 年的43.4%大幅提升至56.9%；3）销管费用率从2019 年的14.7%降低至12.9%，管理运营效率优化。

　　收购雪松智联实现跨越式增长，三年八倍指引规模高增。2020 公司总在管面积达到4160 万方，同比增长92.3%，合约面积5340 万方，同比增长56.7%，合管比1.28；公司于2021 年1 月17 日收购雪松智联，完成并表后总在管面积达到1.27 亿方，较2020 年末增长205.5%，实现跨越式规模增长，跻身主流物企第一梯队；根据公司业绩指引，预计2021 年公司总在管面积达到2 亿方，同比增速达到381.1%，2020-2023 年在管面积增长八倍，对应CAGR100%，增速处于行业领先地位。

　　轻资产商业运营发力，进军公建领域加码非住布局，从住宅板块来看，2020 年住宅物业管理服务收入10.62 亿元，同比增长39.9%，占总收入的比例从2019 年的67.5%提升至70%，毛利占比从2019 年的62.2%降低至59.4%；社区增值服务收入2.9 亿元，同比增长86.6%，收入占比从2019 年的20.5%提升至27.3%；住宅在管面积达到2912 万方，同比增长58.7%，增速较快。从非住板块来看，非住物管及商业运营收入4.55 亿元，同比增长24.4%，收入占比30%，毛利占比37.8%，其中轻资产的商业营运服务收入9661 万元，同比增长126.9%，对非住物管及商业运营总收入占比提升至21.2%，结构优化；公司于2020 年12 月收购广州润通，进入公建物管领域，受益于此，2020 年非住物业在管面积达到1245 万方，同比增长281%，2020 年住宅、公建、商办的在管面积占比分别为66%、23%、11%；公司已开业商办项目的数量从2019 年的12 个增加至14 个；根据业绩指引，合景泰富将在2021-2023 年之间开业26 个购物中心和9 个写字楼项目，并交由公司管理。

　　投资建议：我们预测公司2021-2023 年归母净利润分别为7.12/12.62/20.30 亿元，同比增速+120.5%/+77.2%/+60.9%，对应EPS 为0.35 /0.63/1.01 元。当前股价对应2021-2023PE 为17.71/10.00/6.21 倍，首次覆盖给予买入评级，给予目标价11.63 港元。

　　风险提示：新项目筹备开业不及预期；轻资产输出不及预期。