投资要点

市场化机制优异研究实力强，混改标杆加速崛起：1）混改标杆，市场化机制优。天风证券成立于2000 年，总部设于湖北省武汉市，是一家拥有证券全牌照的全国性综合类上市证券公司。2012-2015 年天风证券经历四轮增资扩股，2012 年公司完成股份制改革后，从仅拥有单一经纪业务的区域性券商变身为混合所有制的全牌照综合性券商，先后增加了融资融券资格、证券保荐资格、代销金融产品资格和向期货公司提供中间介绍业务。2）作为混合所有制改革标杆，截至2020 年Q1~3 公司不存在控股股东和实际控制人，股权较为分散，股东结构多元。国资实力背景+民营机制活力优势互补，公司在优异的市场化机制下迅速发展壮大。3）公司整体业绩表现优异，业务结构均衡发展。截至2020Q1~3，公司业绩触底反弹，实现营业收入34.32 亿元（同比+39.39%）、归母净利润7.02 亿元（同比+262.34），ROE 达到4.65%，综合规模已基本跻身准中型券商行列。经纪、自营、投行是拉动公司业绩的“三驾马车”，公司盈利呈现高弹性特征。

经纪业务加速财富管理转型，机构分仓高增彰显研究实力，业务协同效应有望逐步显现：1）经纪业务：增量机构客户驱动佣金率+市占率量价齐升（2018 年市占率已至0.61%，较2016 年末上升36pct.；净佣金率逆市上升至0.049%，显著高于行业均值）。公司加速经纪业务的财富管理转型，与恒泰证券发挥协同作用（机构+零售），稳步推进资源整合。2）天风证券研究所2016 年组建后迅速崛起，以灵活机制+优厚激励吸引明星分析师加盟，研究实力和影响力大幅提升（2020 年“新财富”评选中共11 个团队上榜，研究所获得本土最佳研究团队第五名），2020 年机构佣金分仓收入排名16（2015 年时排名仅为78）。依托强大的市场影响力和号召力，天风证券正着手打造国家级产业研究智库，提升未来市场的话语权和定价权，同时孵化战略新兴产业资源，聚合资金、资产、资源构建金融生态圈，将研究打造成公司综合金融服务驱动力。

资管价值率领先行业，投行整体市占率进一步提升：1）资管业务：截至2020 年上半年，公司资管业务总规模1495 亿，其中集合资管、定向资管和专项资管规模分别为589 亿、298 亿、559 亿。费率方面，受市场整体资管规模低迷的影响，2020 年上半年公司资管业务年化综合费率为0.28%（以资管业务净收入/受托管理资金总规模测算，2019 年为0.426%），但仍大幅领先行业均值0.139%。2）投行业务：2020 年公司投资银行业务市占率有所提升，截至2020Q3 定增市占率达0.94%（2018为0.15%）；债券承销市占率2.3%（2018 年：0.95%）。投行业务深耕湖北，实施集团化，行业化战略，提供全方位创新服务，大力拓展香港的央企业务，形成境内境外互相引流的协同效应。3）受疫情及宏观环境影响下，公司自营业务在2020 年采用以高夏普率、宏观驱动为主导的管理思路。截至2020Q3 实现自营业务收入12.91 亿元，同比增长41%。

盈利预测与投资评级：公司立足武汉，依托国资实力+民营市场化机制高速增长，研究实力强劲，未来有望实现财富管理转型和大投行业务布局。预计公司2020~2022 年归母净利润分别为4.40、7.53 和9.73 亿元，对应PE 分别为75.50x、44.07x、34.12x，对应PB 分别1.80x、1.74x、1.66x。首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：1）疫情控制不及预期导致市场波动加剧；2）行业竞争加剧风险；3）监管趋严抑制行业创新；4）外资金融机构的竞争风险；4）经营管理风险。