佳兆业2020 年收入同比上升16.1% ，毛利率28.5%维持同业较高水平，营业利润同比上升 19.8% ，我们估算佳兆业的经常性核心净利同比上升6%至39 亿元。资产负债结构持续优化，净杠杆比率持续改善，融资新规三项指标已达标两项。公司目标2021 年争取完成 1300 亿元销售，同比增长 21.6%，增速指引高于同业平均水平。我们继续看好公司长远发展，维持买入评级，目标价调整至每股5.0 港元以反映供股所潜在的滩薄效应。

　　报告内容

　　毛利率保持较高水平。佳兆业2020 年收入同比上升16.1% 至 557.7 亿元，毛利润同比上升15.1% 至 159 亿元，毛利率微降0.3 个百份点至28.5%，维持同业较高水平。营业利润同比上升 19.8% 至 101.6 亿元，净利润上升 18.6% 至 54.5 亿元。扣除投资物业公平值变动、出售项目公司股权之收益、对存货及其他资产之撇销等一次性收益或亏损后，我们估算佳兆业的经常性核心净利同比上升6%至39 亿元，核心净利率下降0.7 个百分点至7%。我们认为核心净利率下降主要来自资本化利息比率同比下降13 个百分点有关。

　　净杠杆比率下降。截至2020 年底，佳兆业总资产约 3099 亿元，总债务约 2311 亿元，扣除来自客户的合约负债后，负债对资产的比率约 70.3%，略高于规定的70%。

　　现金约 471 亿元，短期负债约 231 亿元，现金短债比约 204%（假若剔除受限制现金比率为156%），优于规定的100%。总有息负债及净债务分别为 1228 亿元及 757 亿元，总资本约 774 亿元，净杠杆比率约 98%，低于规定的100%。

　　销售增长保持强劲。佳兆业 2020 全年权益销售额同比增长 21.3% 至 1069 亿元。据克而瑞数据，按权益销售排名，佳兆业由2019 年的第27 位，上升至2020年的第24 位。公司目标2021 年争取完成 1300 亿元销售，同比增长 21.6%，增速指引高于同业平均水平。良好的销售主要受惠于公司充裕的土储，截至2020 年底，土储面积约2875 万平米，货值约6700 亿元，一线城市约占一半。另有200多个旧改项目正在推进，预计2021-22 年会转化出其中的420 万平米进入土储，货值约2000 亿元。

　　旧改优势突显。经历数年的努力，加上在旧改项目上的优势（尤其在深圳），佳兆业的资产负债情况已有明显的改善，净杠杆比率由2016 年的308%下降至2020 年的98%，公司目标于2021 年底达至三项融资新规指标合格，年内平均融资成本下降1 个百分点，反映公司良好的执行力。此外，佳兆业丰富的旧改资源为其提供稳定的土储获取来源，2020 年新增土储中约占30%来自旧改，在土地供应双集中的政策下，更具比较优势。我们继续看好公司长远发展，维持买入评级。公司在业绩公告后，提出以七股供一股的方式来集资最高约27 亿元（供股价为每股2.95 港元），供股后可扩大资本有利进一步优化资产结构。考虑到供股所潜在的滩薄效应，目标价调整至每股5.0 港元。

　　风险提示：房地产调控政策、经济下行对销售造成压力、供股滩薄效应。