笔智能交互业务高增，海外市场打开

　　公司披露年报，2020 年营业收入 15.55 亿元，同比增长 40.80%，归母净利1.04 亿元，同比上升 177.80%，由于人像识别、智能终端业务发展不及预期，整体业绩低于预期（此前我们预期 2020 年归母净利 1.44 亿元）。20Q4单季度营业收入 5.70 亿元，同比增长 18.24%，归母净利润为 0.34 亿元，同比增长 241.15%。我们认为，公司数字绘画业务产品布局不断完善，海外营销网络日趋成熟，业绩或将持续增长。预计 2021-2023 年 EPS 分别为1.03/1.43/1.71 元，维持“买入”评级。

　　笔智能交互业务高速发展，为公司提供重要增长动力2020 年公司笔智能交互业务营业收入 11.12 亿元，同比增长 107.12%，毛利率 58.71%，同比提升 18.08pct，主要原因是公司推出了毛利率较高的专业级产品以及毛利率较高的海外市场收入占比上升。笔智能交互业务延续高速发展的趋势，2018-2020 该业务收入 CAGR 达到 94.26%，是公司重要的增长动力。2020 年公司积极推广数字绘画产品，在不同领域均有产品布局。

　　在专业级市场推出专业级绘画品牌 xencelabs，在消费级市场将 XP-PEN 品牌系列产品引入国内。我们认为公司不断完善产品布局，笔智能交互业务有望延续高速增长的趋势，为公司提供增长动力。

　　全球营销网络日趋成熟，进一步打开海外市场

　　2020年公司海外地区收入9.69亿元，同比增长257%，占总收入比重由2018年的 7.7%上升至 62.3%。公司积极开拓海外市场，全球营销网络日趋成熟，通过跨境电商和海外渠道并举的方式，将数字绘画类产品通过 Amazon、e-Bay 等跨境电商平台及 15 个自建站销往全球。截至 2020 年底，公司在20 余个国家设立了 50 个海外仓，包括 5 个自营海外仓、20 个第三方物流公司海外仓、25 个销售平台合作模式海外仓。我们认为随着公司全球营销网络逐步成熟，海外市场或将进一步被打开。

　　笔智能交互业务高速增长，维持“买入”评级

　　由于 AI 智能终端产品发展低于预期，下调 2021-2023 年营业收入至24.79/34.79/42.53 亿元（前值：21-22 年为 27.73/34.91 亿元）。考虑到毛利率较高的笔智能交互业务高速增长，公司整体盈利能力增强，上调2021-2023 年归母净利至 2.51/3.48/4.17 亿元（前值：21-22 年为 2.03/3.07亿元），EPS 分别为 1.03/1.43/1.71 元（前值：21-22 年为 0.93/1.42）。参考 2021 年可比公司 Wind 一致预期 PE 均值 23.3 倍，给予 2021 年 23.3 倍PE，对应目标价 24.00 元（前值 34.41 元），维持“买入”评级。

　　风险提示：数字绘画需求不及预期，笔触控技术优势弱化。