中梁控股 2020 年收入同比上升 16.4%，毛利率同比下降 2.3 个百份点至 21%。

　　受毛利率下降的影响，营业利润上升幅度较少，同比微升 1.7% 至 87.5 亿元。合联营公司利润同比下降 22%至 9.7 亿元，导致经常性核心净利同比下降 16.7% 至31.1 亿元。公司积极优化资产结构，土储结构向高线城市转移，三项融资新规指标中，只有资产负债高于规定水平，整体资产杠杆风险较低。然而在国家调控的背景下，我们认为限价、限贷等调控政策将持续一段时间，我们综合以上考虑，调整2021-22 年净利预测-22%/-20%，目标价调整至每股 6.8 港元，维持买入评级。

　　报告内容

　　毛利率小幅下降。中梁控股 2020 年收入同比上升 16.4% 至 421 亿元，毛利润同比上升 5.1% 至 138.5 亿元，毛利率同比下降 2.3 个百份点至 21%。受毛利率下降的影响，营业利润上升幅度较少，同比微升 1.7% 至 87.5 亿元，净利润微降2.4% 至 37.4 亿元。扣除投资物业公平值变动、出售项目公司股权之收益、对存货及其他资产之撇销等一次性收益或亏损后，我们估算中梁的经常性核心净利同比下降 16.7% 至 31.1 亿元，核心净利率下降 1.9 个百分点至 4.7%，核心净利下降幅度较大，主要因为合联营公司利润下降有关，同比下降 22%至 9.7 亿元。

　　资产负债结构持续优化。在房地产融资新规下，房企们都着力降低债务，市场亦关注房企在资产负债结构上的改善情况。截至 2020 年底，中梁总资产约 2708 亿元，总债务约 2407 亿元，扣除来自客户的合约负债后，负债对资产的比率约 80%，略高于规定的 70%。现金约 342 亿元，一年内到期有息负债约 237 亿元，现金短债比约 144%，优于规定的 100%。总有息负债及净债务分别为 538 亿元及 195 亿元，总资本约 302 亿元，净杠杆比率约 65%，低于规定的 100%。三项融资新规指标中，只有资产负债高于规定水平，整体资产杠杆风险较低。

　　向高线城市转移。公司 2020 年新增 1490 万平米之土储，按买地金额计算二线城市占 47%、三线城市占 45%，土储结构进一步向高线城市转移。截至 2020 年底，总土储约 6510 万平米，扣除已售未结之部分，预计可售货值约 4800 亿元，其中二线城市占 43%、三线城市占 45%。公司计划于 2021 年供应 2600 亿货值之可售资源，目标销售额为 1800 亿元，相当于去化率约 70%。截至 2020 年底，已售未结金额约 2500 亿元，将于 2021-22 年交付结转。

　　维持“买入”评级。在房地产融资新规的限制下，房企们融资被受限制，大房企在资源争夺中具比较优势。中梁过往经历销售高速增长后，已成长为中大型房企，全国销售排名第 20 位。靠着其规模优势，将受惠行业的马太效应。此外，公司重视布局城市的深耕策略，有利在中国主要城市土地供应双集中的背景下。在投地上可作更精准的判断，从而降低项目去化风险。然而在国家调控的背景下，我们认为限价、限贷等调控政策将持续一段时间，我们综合以上考虑，调整 2021-22 年净利预测-22%/-20%，目标价调整至每股 6.8 港元，维持买入评级。

　　风险提示：房地产调控政策、经济下行对销售造成压力。