上週五，美股中概股板塊一片腥風血雨，覆盤起來，直接誘因似乎是下面這名長得像老年岳雲鵬的男子爆倉所致，其旗下基金產品所重倉的中概股與科技遭遇重大損失，從而引起了一連串的多米諾骨牌事件。
受整個中概股團滅，教育板塊也未能倖免，美國時間3月26日，三巨頭中的新東方（EDU）收跌11.12%，好未來（TAL）收跌7.44%，跟誰學最慘，盤中最大跌幅超55%，隨後有所回升，最後收跌41.56%，股價從最高點算起兩個月內跌去近80%，直接“踝斬”。
而兩次K12下跌，都源於市場流傳的“政策性文件”，第一次下跌源於所謂的朝陽區所有線下教培機構停業整頓的傳聞，當日引起了中概教育股普遍超十個點的跌幅，而該“朝陽區文件”被證偽後，市場爆出了以下傳言，涉及內容有五條，包括線上產品禁令、學費定價限制、廣告投放限制以及反壟斷等；受此影響，市場再次遭受巨震，但截至發稿時，尚未有任何機構對該傳聞進行認證。
01
市場傳聞引起中概教育股巨震
但我們拋開市場上的雜音，從事物的本質出發，我們將K12分為政策解剖、市場前景與公司估值三個維度來看。重點來探討一下監管政策最可能的下發形式；這兩輪下跌後究竟是市場的恐慌性出逃造成的錯殺，還是對公司估值的合理迴歸，以及是否已經形成了市場黃金坑這幾個問題。
02
網傳的政策影響究竟幾何？
首先是政策問題，這一輪K12恐慌下跌的本質是對未來政策監管的悲觀預期；3月9日，領導表態要對校外培訓進行規範整理，引起了市場對K12教育的普遍擔憂。
從現有的政策來看，主要涉及幾個方面：（1）校內外教師準則規範、（2）教材體系規範、（3）加強線上線下培訓機構監管等；監管多以規範與監管，如對於教材內容的審批有望落地，但極少以禁絕的形式；國務院教委會同樣出具了不超過3個月或60個學時提前收費的指導意見，後續預計會形成相關政策發文。
對於影響較大的兩個政策，廣告投放與反壟斷，首先，目前在官媒禁止投放的廣告內容主要是香菸、保健品等產品，涉及載體主要是廣電媒體，而K12教育產品與其明顯不屬於同一類性質。且截至2020年底，新東方、好未來、跟誰學90%以上的廣告投入在互聯網以及線下樓媒等，其受影響很小。
而在反壟斷方面，受制於各地高考政策差異明顯，我國K12教育市場格局依舊是很分散的；截至2019年底，K12教育即使在線上的CR6比也就約25%，線下則更低，距離形成壟斷差距很遠，因此反壟斷政策對K12適用性較低。
綜上所述，投資者對於網上流傳的所謂五點政策，筆者認為部分不會出台或者沒有意義的（如禁止6歲以前的線上教育產品及反壟斷），部分政策會出台，但是不會一次性兑現，這將會是一個貫穿全年的過程，從短期來看，市場上個股普遍40%以上跌幅對於政策的反應是明顯過度了的。但同樣不可忽視的是，傳媒政策監管從來都是一個長期的過程，短期的透支或許會帶來反彈空間，但依舊要警惕長期的監管承壓。
而且值得一提的是，如果監管對資本投入與廣告投入進行大力限制的話，教育機構將會失去了燒錢造流量的能力，想再要讓品牌實現“彎道超車”難度將會大大提升；從另一方面來看，這無疑對已經沉澱下來的老品牌“新東方、好未來”是個利好，其在未來的行業集中度有望顯著提升，龍頭公司會一直保持着自己的核心玩家地位。
03
以5-10年維度來看
K12教育依舊是個持續景氣的行業
其次，是關於對K12教育的行業前景判斷，這需要從量與價兩個維度去分析，其中量的本質是受教人數，主要受適齡人口總數以及參培水平影響。而價的話，從整個行業角度取決於居民對K12教育的消費支出。把握好這兩個維度，基本上就能對行業前景及增速作出一個合理的判斷。
從K12適齡人口來看，最近幾年適齡人口總數不會有明顯變化，總體維持在200萬左右的增幅，適齡人口增速維持在1%左右，但就參培率而言，我國大陸水平與港台以及東亞鄰國相比，仍有較大差距，對於未來幾年K12培訓市場人數的情況，我們做出如下預測，保守估計，假設未來10年內參培率從當下38%逐步提升到日韓水平（70%），其增速中樞年化為6.28%。
然後是人均教育支出方面，教育支出作為文娛消費的一種，具有文娛消費的屬性；其主要受益於人均可支配收入的總體增長水平，在達到一定程度後，會保持在一個穩定的增速，而非佔據其他消費選項，我們參考近五年的居民K12人均教育支出，測算出均增速基本維持在8%-9%左右，因此預計未來增速也會維持在該水平，不會有明顯的提高或者降低。
綜上所述，在幾個維度進行分拆後，通過公式：
K12行業增速=（1+K12階段學生人數增速）*（1+參培率增速）*（1+人均支出增速）-1；
可以測算出未來10年的K12教育行業增速會穩步增長，且增速會保持在年化15.93%左右，從這個角度來説，K12教育依舊是一個非常具有增長空間的行業，對此我們長期看好。
04
從估值來看黃金坑
最後落實在具體股票估值上，中概教育股代表主要是新東方與好未來，兩者年營收超200億元，龍頭效應顯著，第二梯隊代表是跟誰學，體量在20億元到40億元之間，與頭部差距較大，新東方、好未來以及跟誰學分別代表該領域大盤股與中小盤表現。這三家公司目前相比前期高點都有非常大幅度的下殺，對於當前估值合理與否，我們從營收端與成本端進行剖析。
在營收端，同樣看的是價和量兩個維度，就單課價而言，整體來説教育行業競爭格局十分分散，即使是兩個龍頭市佔率也不高，所以常規課程輔導的價格提價幅度不大，甚至有的還在降價。以好未來（TAL）為例，好未來線下培訓2017到2019年，客單價增速分別為2.5%，-8.2%，-8.4%。在行業龍頭還在壓價的格局下，短期內行業難存在整體提價邏輯。
就量而言，2020年線上教育增速大漲，以跟誰學（GSX）為例，2020財年全年K12在線課程收入為62.37億元，同比增長265.5%，K12在線課程正價課付費人次達542.9萬，同比增長177.3%。考慮到市場迴歸疫情前水平，會迴歸正常增長，且疊加可能到來的政策限制，我們下調之前的恢復預期。
而在成本端，由於疫情導致線下停擺，雖然出清了大量行業內中小公司，但為保證公司生存，幾乎所有行業大型玩家都聚焦於線上，這條賽道突然一下就變得非常擁擠，結果就是進入了燒錢大戰，包括引流與教師成本都顯著提高，損害了公司的利潤率。以跟誰學為例，為了提升教學品質和學生體驗，公司教師薪酬增加，導致毛利率同比下降 6.9個百分點至72.1%。
行業獲客成本年內持續提升，公司的銷售費用率同比提升了34.1個百分點至 81.3%，2020Q4的銷售費用高達18億元（其中流量費約12.7億元，品牌費為0.6億元）。公司的研發費率和行政費率同比上升了3.5和4.9個百分點至12.4%和9.8%。公司受拖累經營虧損為7.0 億元，考慮到這類成本具有棘輪效應，玩家投入後無法輕易降低或離場，所以短期內，這種圈地跑馬的趨勢內看不到反轉。
考慮到行業格局以圈地跑馬為主，短期之內以用户增長而非盈利作為主要成長性衡量標準，故採用PS估值法，我們將三個股票以3月29日的收盤價為基準，三家公司情況如下表。
結合三所公司過去五年估值中樞進行對比，其中好未來（TAL）PS估值中樞為9.29X，新東方(EDU)為5.74X，其中跟誰學（GSX）上市時間較短，期間PS估值下軌為7.43X，由此可見，三家公司當前都已經明顯低於估值中樞水平。可以預計，待股價企穩後，在接下來一個月以內，會存在一個估值修復的空間，從某種意義上，資本爆倉與市場恐慌砸出來了一個黃金坑。在近兩三天內等待市場企穩後，隨後會進入一個估值修復的階段，屆時存在操作空間，而在投資標的上，行業龍頭將會優於中小票；但以年為跨度來看，股價能否完全恢復，則需等待具體監管政策實際落地後再加以評判。
在風險方面，首先，我們仍需警惕國家對K12教育的長期監管帶來的監管壓力，後續需密切跟進確實的政策的發佈力度及密集程度，包括廣告引流、收費制度等；特別是有無涉及到對K12教育資本層面的政策限制，可跟蹤包括猿輔導、作業幫等K12教育公司的ABS與IPO進程是否受阻。其次，警惕疫情反覆帶來的線下恢復延遲，給公司營收情況帶來衝擊。
格隆匯聲明：文中觀點均來自原作者，不代表格隆匯觀點及立場。特別提醒，投資決策需建立在獨立思考之上，本文內容僅供參考，不作為實際操作建議，交易風險自擔。
最近兩個月股市大幅回調，為了挽回股市失去的兩個月，格隆匯特推出“老會員續費&老帶新福利活動”！
3月25日~3月31日期間，參與活動將獲得雙重福利：
福利1：在規定時間內續費或購買SVIP，將額外獲得2個月的時長。
福利2：凡購買者或引薦者，可參與抽萬元紅包及iphone12大獎。
新老用户可以長按識別下圖二維碼加SVIP助理微信諮詢參與活動