本报告导读：

归母净利润增速-5.6%，符合预期；人身再保险业务结构优化，但疫情下境外财产再保险面临承保亏损，且车险综合改革对中小直保冲击更大，大地财险全年承保亏损。

摘要：

维持“增持”评级，维持目标价1.86港元/股，对应2021年P/B为0.81倍：公司2020 年归母净利润57.11 亿元，同比增速-5.6%，预计主要原因是人身再保险储蓄型业务快速增长导致首日亏损压力大幅增加所致；投资端积极把握权益市场机会，实现总投资收益率6.01%，对利润产生较大贡献，符合市场预期。考虑到车险综合改革实施后，短期财险公司保费充足度将明显下降，下调2021-2023 年EPS 为0.16（0.56, -70.6%）/0.18（0.61, -69.8%）/0.21 元。

疫情影响下境外财产再保险面临承保亏损，人身再保险业务结构优化：1）考虑到非洲猪瘟的一次性影响已基本消除，2020 年公司境内财产再保险恢复承保盈利，综合成本率99.78%，同比下降1.66pt；境外财产再保险和桥社全年均为承保亏损，综合成本率分别为108.72%和103.64%，同比分别上升7.52pt 和4.44pt，主要为全球疫情影响导致的赔付水平大幅提升所致。2）2020 年公司人身再保险业务实现快速发展，且业务结构有所优化，总体上人身再保险分保收入达665.18亿元，同比+20.0%，其中具有交易对手违约风险的财务再保险同比大幅下降25.1%，业务占比下降20.2pt 至33.5%；得益于客户对于短期医疗险的不断创新，如民生普惠医疗、防癌医疗、特药险等，保障型再保险同比提升21.3%，业务占比达31.1%；快速提升储蓄型再保险业务规模，同比提升200.6%，业务占比大幅提升10.8pt 至18.0%。

车险综合改革对中小直保主体冲击更大，大地财险全年承保亏损：

2020 年，大地财险面临承保亏损，综合成本率104.44%，同比上升4.55pt，主要原因为车险综合改革实施后保费充足度下降以及保证险受疫情影响坏账率上升导致赔付率明显上升，赔付率达61.84%，同比上升5.08pt；费用率小幅下降0.53pt 至42.60%。同时，车险综改后车均保费下降以及主动控制信用风险降低保证险规模对财险保费造成负面影响，车险和保证险业务同比分别-3.7%和-8.4%，导致整体财险业务保费收入同比-1.4%，市占率下降0.2pt 至3.5%。考虑到当前车险综改实施尚不足一年，对于保费和成本的压力尚未完全显现，预计以大地财险为代表的中小直保主体在21 年仍将面临较大压力。

催化剂：全球疫情明显好转。

风险提示：车险综改对承保盈利的压力；股市大跌影响投资收益。