盈利增长符合预期，现金流充裕分红率稳定。公司2020 年收入达73.5 亿元，同比微增0.8%，受益于毛利率提升，公司归母净利润达3.9 亿，同比增长28.9%，如扣除加多宝分红收入5000 万元影响，净利润约为3.4 亿，同比增长12.3%，符合预期。公司现金流充裕，2020 年经营现金流入9.7亿元，加之收回加多宝投资款15 亿元，在手现金达19.4 亿元。董事会建议全年共派息3.1 亿元（其中特别派息1.2 亿元），分红率达80%（除去特别派息后分红率维持在50%）。
铝罐收入受疫情影响同比略降，预计未来随产能落地恢复双位数增长。公司2020 年铝罐收入受上半年啤酒饮料需求下降及2-3 月部分停工影响，全年收入31.1 亿，同降6%，下半年恢复同比3%正增长，但由于产能利用率过去一直维持高水平，加之2020 年无新产能投放，全年营收增速未转正。预计今年随多条新线投产，以及比利时产线恢复正常生产节奏， 2021 年营收将达双位数增长。长期来看，公司将持续通过一厂双线改造提升产能，以匹配啤酒罐化率提升带来的下游需求增加以及高端化带来的新罐形需求增加。
马口铁业务多品类快速增长，预计未来需求仍较充足。公司2020 年马口铁包装收入达36.6 亿元，同比增长8%，其中钢桶/奶粉罐/气雾罐/金属盖/方圆罐/涂印铁/三片罐收入分别为9.6/6.8/4.8/5.4/2.6/3.1/1.8 亿元，同比增9%/15%/26%/9%/10%/24%/-45%，除三片罐外，其余品类均取得快速增长，三片罐下半年营收降幅收窄至-17%。对于钢桶业务，公司于2021 年与万华集团成立合资公司，烟台新增产能已投产，福建产能预计于今年下半年施工；奶粉业务，公司2020 年9 月与飞鹤达成战略协议，为飞鹤哈尔滨新工厂及龙江工厂二期供罐；气雾罐业务、金属盖业务预计也将在下游较旺需求中保持快速增长。另外塑料包装业务2020 年营收为5.8 亿元，同比略降2%，下半年增速已恢复至7%。
短期原材料价格波动或影响毛利率，长期看好竞争格局改善及产品结构升级提升盈利能力。公司2020 年整体毛利率为15.8%，同比+0.7pct，其中铝包装/ 马口铁/ 塑料业务毛利率分别为17.1%/14.5%/17.2%， 同比+0.6/0.5/3.8pct。受原材料价格快速上涨影响，下半年整体毛利率较上半年环比下降0.9pct，预计今年原材料价格上涨影响将延续，但由于公司大部分产品定价取决于上季度原材料价格，随价格传导毛利率波动整体可控。对于铝包装业务，我们长期看好龙头市占率提升增强产业链议价能力以及产品结构升级提升整体盈利能力。公司2020 年销售/ 管理费用率分别为4.4%/4.6%，同比+0.1%/+0.2%，保持平稳；财务费用率下降0.6pct 至1.3%，主要由于收回加多宝投资，财务成本下降所致。
估值及投资建议：我们预测公司2021-2023 的营业收入为80.6/89.8/100.6亿元，同增9.8%/11.4%/12.1%，归母净利润（不包含加多宝分红）为3.7/4.5/5.2 亿元，同增8.2%/22.1%/16.6%。我们给予公司目标价5.9 港元，对应2021 年15 倍 PE，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动风险、啤酒罐化率提升不及预期风险、客户需求增长不及预期风险
盈利增長符合預期，現金流充裕分紅率穩定。公司2020 年收入達73.5 億元，同比微增0.8%，受益於毛利率提升，公司歸母淨利潤達3.9 億，同比增長28.9%，如扣除加多寶分紅收入5000 萬元影響，淨利潤約爲3.4 億，同比增長12.3%，符合預期。公司現金流充裕，2020 年經營現金流入9.7億元，加之收回加多寶投資款15 億元，在手現金達19.4 億元。董事會建議全年共派息3.1 億元（其中特別派息1.2 億元），分紅率達80%（除去特別派息後分紅率維持在50%）。
鋁罐收入受疫情影響同比略降，預計未來隨產能落地恢復雙位數增長。公司2020 年鋁罐收入受上半年啤酒飲料需求下降及2-3 月部分停工影響，全年收入31.1 億，同降6%，下半年恢復同比3%正增長，但由於產能利用率過去一直維持高水平，加之2020 年無新產能投放，全年營收增速未轉正。預計今年隨多條新線投產，以及比利時產線恢復正常生產節奏， 2021 年營收將達雙位數增長。長期來看，公司將持續通過一廠雙線改造提升產能，以匹配啤酒罐化率提升帶來的下游需求增加以及高端化帶來的新罐形需求增加。
馬口鐵業務多品類快速增長，預計未來需求仍較充足。公司2020 年馬口鐵包裝收入達36.6 億元，同比增長8%，其中鋼桶/奶粉罐/氣霧罐/金屬蓋/方圓罐/塗印鐵/三片罐收入分別爲9.6/6.8/4.8/5.4/2.6/3.1/1.8 億元，同比增9%/15%/26%/9%/10%/24%/-45%，除三片罐外，其餘品類均取得快速增長，三片罐下半年營收降幅收窄至-17%。對於鋼桶業務，公司於2021 年與萬華集團成立合資公司，煙臺新增產能已投產，福建產能預計於今年下半年施工；奶粉業務，公司2020 年9 月與飛鶴達成戰略協議，爲飛鶴哈爾濱新工廠及龍江工廠二期供罐；氣霧罐業務、金屬蓋業務預計也將在下游較旺需求中保持快速增長。另外塑料包裝業務2020 年營收爲5.8 億元，同比略降2%，下半年增速已恢復至7%。
短期原材料價格波動或影響毛利率，長期看好競爭格局改善及產品結構升級提升盈利能力。公司2020 年整體毛利率爲15.8%，同比+0.7pct，其中鋁包裝/ 馬口鐵/ 塑料業務毛利率分別爲17.1%/14.5%/17.2%， 同比+0.6/0.5/3.8pct。受原材料價格快速上漲影響，下半年整體毛利率較上半年環比下降0.9pct，預計今年原材料價格上漲影響將延續，但由於公司大部分產品定價取決於上季度原材料價格，隨價格傳導毛利率波動整體可控。對於鋁包裝業務，我們長期看好龍頭市佔率提升增強產業鏈議價能力以及產品結構升級提升整體盈利能力。公司2020 年銷售/ 管理費用率分別爲4.4%/4.6%，同比+0.1%/+0.2%，保持平穩；財務費用率下降0.6pct 至1.3%，主要由於收回加多寶投資，財務成本下降所致。
估值及投資建議：我們預測公司2021-2023 的營業收入爲80.6/89.8/100.6億元，同增9.8%/11.4%/12.1%，歸母淨利潤（不包含加多寶分紅）爲3.7/4.5/5.2 億元，同增8.2%/22.1%/16.6%。我們給予公司目標價5.9 港元，對應2021 年15 倍 PE，維持“買入”評級。
風險提示：原材料價格波動風險、啤酒罐化率提升不及預期風險、客戶需求增長不及預期風險
