2020 年业绩符合市场预期

　　合景泰富2020 年权益合并收入同比增长20%至468 亿元，权益合并毛利率同比微降0.7 百分点至31.1%，核心净利润同比增长25%至65.1 亿元，符合市场预期。公司维持45%的派息率，对应股息率为8.3%。

　　土储资源禀赋突出，大湾区城市更新龙头地位稳固。公司2020 年在公开市场拿地较少，加之旧改转化有限，全年新增货值为700亿元（销售额为1036 亿元），土储规模微缩，但未售货值仍可覆盖约4 年的销售，且土储中大湾区和长三角占比分布为53%和17%，整体地货比约30%，具备竞争力。当前公司城市更新已锁定货值6500 亿元，但短期内受限于转化进度，对销售贡献或仍有限（2021-22 年分别供货100 亿元和200-300 亿元）。

　　财务状况边际改善。由于2020 年拿地克制（土地成本占销售额的23%），且公司有部分合联营公司转为并表、带动少数股东权益增长超3 倍至107 亿元，因而年末扣预负债率下降2.6 百分点至75%，净负债率改善14 百分点至62%，现金短债比为1.8 倍，处于“三条红线”下的“黄档”。2020 年公司平均融资成本微降0.2 百分点至6.2%，在可比公司中处于领先水平。

　　发展趋势

　　预计2021 年销售仍将延续20%的增速。公司2021 年计划供货2050亿元（同比增长约20%），对应销售目标1240 亿元（同比增长20%）。

　　考虑到可售货值中83%位于大湾区和长三角，且一二线城市占比为90%，我们预计去化具备韧性。公司2020 年销售毛利率稳定在30-32%，权益比例为62%左右，我们预计2021 年毛利率能够略有上升，权益比例亦能升至64-65%。

　　商业地产持续积极发力。2020 年在疫情干扰下公司整体租金收入仍实现正增长（同比增长3%至14.5 亿元）。公司计划在未来3 年内开业26 座商场和10 座写字楼，若能够顺利开业，未来3 年租金收入复合增速将约为30%。

　　盈利预测与估值

　　维持2021 年核心净利润预测78.3 亿元（同比增长20%），引入2022年盈利预测91.6 亿元（同比增长17%）。考虑到公司土储资源禀赋突出，且商业租金积极增长，我们维持跑赢行业评级，上调目标价3%至15.96 港币（5.6 倍2021 年市盈率，20%上行空间）。公司当前交易于4.6 倍2021 年市盈率。

　　风险

　　公开市场拿地毛利率下滑；商场及写字楼开业不及预期。