投资建议
我们将时代中国由“跑赢行业”下调至“中性”评级，下调2021年核心净利润预测15%至52 亿元（同比增长4%），引入2022 年盈利预测59 亿元（同比增长14%），下调目标价17%至11.88 港元（对应3.8 倍2021 年市盈率，10%的上行空间）。理由如下：
2020 年疫情拖累住宅交付致使核心净利低于市场预期（同比下降9%至49.6 亿元）。往前看，公司大湾区城市更新的龙头地位仍稳固，但转化进展或慢于市场预期，我们预计2021 年销售和盈利表现仍偏疲弱，而自2022 年起或将提速。
大湾区城市更新龙头地位稳固，但旧改对销售、结利的提振预计在2022 年及之后更为明显。截至2020 年底确权土储略收缩6%至2159 万平米，其中旧改途径贡献约30%。当前公司已锁定约1.2 万亿旧改货值，计划未来6-7 年内逐步转化。
其中，我们预计2021 年将落地货值约800 亿元，2022 年或将进一步提升。结合住宅开发周期，我们认为旧改对公司销售、结转的提振作用或要待2022 年及之后更为明显； 2021 年业绩料在低基数下稳中有增，2022 年将明显提速。
2020 年核心净利润同比降幅为9%，其中疫情导致结算收入同比下滑16%，且房开毛利率仅21%，但旧改贡献利润翻倍（19.4 亿元）和红卫村项目处置收益（8.5 亿元）对盈利形成补充。我们预计2021 年房开收入将增长约20%，毛利率筑底、维持在21%左右，且城市更新利润大体稳定，但少数股东损益或增加并侵蚀归母利润，因此我们估计核心净利润稳中有增。而看到2022 年，我们认为结算收入仍将录得约20%的增长，且对应毛利率将升至约26%，伴随旧改持续发力，我们预计核心净利润同比增长14%至59 亿元；
扣预负债率有所上升，但整体财务风险可控。尽管2020 年拿地谨慎，但对旧改的持续投入导致扣预负债率上升4 个百分点至79%。得益于有息负债久期的改善，现金短债比从2019年底的1.5 倍提升至2 倍，同时净负债率稳在68%，因此公司2020 年底仍处于“三条红线下”的“黄档”。
我们与市场的最大不同？我们认为旧改对短期财务表现的支撑或弱于市场预期。
潜在催化剂：2021 年销售和盈利表现弱于市场预期。
盈利预测与估值
当前交易于3.5 倍21 年市盈率，21-22 年股息率为8.6%和9.8%。
风险
公司2021 年交付进度超出我们预期。
投資建議
我們將時代中國由“跑贏行業”下調至“中性”評級，下調2021年核心淨利潤預測15%至52 億元（同比增長4%），引入2022 年盈利預測59 億元（同比增長14%），下調目標價17%至11.88 港元（對應3.8 倍2021 年市盈率，10%的上行空間）。理由如下：
2020 年疫情拖累住宅交付致使核心淨利低於市場預期（同比下降9%至49.6 億元）。往前看，公司大灣區城市更新的龍頭地位仍穩固，但轉化進展或慢於市場預期，我們預計2021 年銷售和盈利表現仍偏疲弱，而自2022 年起或將提速。
大灣區城市更新龍頭地位穩固，但舊改對銷售、結利的提振預計在2022 年及之後更為明顯。截至2020 年底確權土儲略收縮6%至2159 萬平米，其中舊改途徑貢獻約30%。當前公司已鎖定約1.2 萬億舊改貨值，計劃未來6-7 年內逐步轉化。
其中，我們預計2021 年將落地貨值約800 億元，2022 年或將進一步提升。結合住宅開發週期，我們認為舊改對公司銷售、結轉的提振作用或要待2022 年及之後更為明顯； 2021 年業績料在低基數下穩中有增，2022 年將明顯提速。
2020 年核心淨利潤同比降幅為9%，其中疫情導致結算收入同比下滑16%，且房開毛利率僅21%，但舊改貢獻利潤翻倍（19.4 億元）和紅衞村項目處置收益（8.5 億元）對盈利形成補充。我們預計2021 年房開收入將增長約20%，毛利率築底、維持在21%左右，且城市更新利潤大體穩定，但少數股東損益或增加並侵蝕歸母利潤，因此我們估計核心淨利潤穩中有增。而看到2022 年，我們認為結算收入仍將錄得約20%的增長，且對應毛利率將升至約26%，伴隨舊改持續發力，我們預計核心淨利潤同比增長14%至59 億元；
扣預負債率有所上升，但整體財務風險可控。儘管2020 年拿地謹慎，但對舊改的持續投入導致扣預負債率上升4 個百分點至79%。得益於有息負債久期的改善，現金短債比從2019年底的1.5 倍提升至2 倍，同時淨負債率穩在68%，因此公司2020 年底仍處於“三條紅線下”的“黃檔”。
我們與市場的最大不同？我們認為舊改對短期財務表現的支撐或弱於市場預期。
潛在催化劑：2021 年銷售和盈利表現弱於市場預期。
盈利預測與估值
當前交易於3.5 倍21 年市盈率，21-22 年股息率為8.6%和9.8%。
風險
公司2021 年交付進度超出我們預期。
