类消费属性突出的整体包装解决方案服务商。中粮包装主营铝制包装、马口铁包装和塑胶包装三大裴蕾，应用于饮料、食品、日化等必选消费品，下游需求稳定。多产品品类协同，提供客户综合性包装解决方案，满足客户一站式采购需求。

两片罐行业竞争格局优化，盈利向上改善。两片罐行业经历无序扩张期，2014~2017 年供求严重失衡，2016~2017 年价格降至低谷（0.34 元/罐）；2016~2018 年行业并购整合加速，目前行业寡头格局显现，中粮、奥瑞金+波尔、昇兴+太平洋、宝钢包装四大龙头集团市占率接近70%，龙头话语权提升。2018 年供求恢复平衡，2018~2020 年两片罐单价每年提升3%~5%。我们从以下3 点认为两片罐价格还会继续回升至正常水平（0.5~0.6 元/罐）：1）龙头阵营市占率和议价能力大幅提升，且龙头们经历了约4 年亏损后，盈利改善诉求高度一致；2）客户粘性强，行业无新进入者威胁，产能投放节奏将趋于合理；3）下游啤酒客户盈利情况处于上升通道中，且罐化率提升有助于下游实现结构升级，两片罐提价空间较大。

公司两片罐业务客户结构和生产布局优势突出，盈利能力强且稳定性优。公司毛利率高于可比公司，且波动较小，主要因为：1）服务于重视外包装创新和附加值的下游各行业头部企业；2）锁价周期长且采用原材料浮动定价的优质外资客户占比高；3）“单厂双线”布局、使用先进生产设备，提高生产效率，产能全国化分布，降低运输成本。

欧洲布局吹响公司全球化战略号角，利润率有望继续提升。欧洲两片罐供求偏紧，比国内高30%+，公司两片罐利润率有望进一步提升。公司2018 年在比利时建厂，2020 年客户认证工作推进顺利，工厂受疫情影响，短时间无法满产运营，后续订单已爆满。走出国门，公司培育全球化竞争优势，未来海外市场有望成为开发新地。

公司三片罐业务绑定优质客户，核心品种放量增长，价格提升空间大。公司钢桶、奶粉罐、气雾罐、金属盖收入快速增长中，此类包装产品在终端产品成本中占比低，客户对价格敏感度低，对质量要求高，给足公司提价空间。高速增长的钢桶和奶粉罐业务分别绑定大客户万华化学，及国内奶粉前三的飞鹤、伊利和蒙牛，推进“厂中厂”布局，跟随客户快速增长。

具备融资优势，加多宝事件完美解决，稳步增长可期。国企背景叠加港股上市赋予公司低成本融资优势，加强公司盈利能力。公司与加多宝纠纷顺利解决，双方开展战略合作，伴随两片罐行业整合顺畅、盈利起底向上，业绩增长步入正轨。

金属包装现金流稳定，贡献稳定分红收益。2019 年中粮包装ROE 为6.1%，高于宝钢包装和昇兴股份，主要因公司产品种类丰富、两片罐盈利能力强，使得利润率更高。公司现金流表现稳定，2016年以来一直保持优于可比公司的高分红，近5 年平均分红率56%，高度重视股东回馈；2020 年公司累计回购4749 万股，体现长期信心。

两片罐盈利向上改善，三片罐跟随核心客户增长，基本面优质的超跌标的，高安全边际。当前公司PB 基本处于历史底部水平，安全边际较高。两片罐利润弹性释放，三片罐业务新品快速增长，公司类消费属性突出，有望保持持续稳步增长，期待未来重回港股通，估值进一步向上修复空间大。

我们预计公司2020~2022 年归母净利润分别为3.7/4.9/5.9 亿元，YOY+22.4%/+32.5%/+20.4%，对应PE 为9X/7X/6X，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：两片罐提价幅度存在不确定性；原材料价格变动会对利润产生一定影响；欧洲疫情反复。