2020 年净利润及派息超预期；2021 年维持强劲指引；小幅下调目标价浙江沪杭甬于 3 月 23 日发布 2020 年业绩，净利润为人民币 29.97 亿元（同比下降 19.2%），高于我们预期 8.5%，主因 2H20 收费公路和证券业务表现强劲。我们认为公司有两个驱动因素：1）有机会成为中国 REIT 试点；2）国内复苏和出口景气提升运输需求。鉴于车流量强劲复苏，我们将 2021/22年净利润预测上调 0.2/1.0%。我们仍基于分部估值法将目标价小幅下调2.4%至 8.83 港币，以反映无风险利率上升和证券业务市场 PE 下降。公司宣派 2020 年股息为人民币 0.355 元/股，分红率为 51.4%，股息率为 6.4%。

　　我们预计 2021/22/23 年摊薄 EPS 为人民币 1.01/1.13/1.17 元。维持“买入”。

　　2H20 收费公路及证券业务基本面强韧

　　收费公路/证券/其他业务 2H20 的分部净利润分别同比增长 36/91/9%（1H20：同比下降 104%/上升 38%/上升 1%）。证券业务强劲的盈利表现归功于 A 股交易量反弹。2H20 浙江沪杭甬控股收费公路的通行费收入录得同比 10%的强劲增速（沪杭甬高速/上三高速的收入同比增长 8/15%）。我们认为这归功于：1）新冠疫情相关旅行限制的放松；2）浙江省出口的复苏。

　　车流量暂时受制于 2021 年春节“原地过年”倡议由于客车流量受 2021 年春节“原地过年”倡议的拖累，公司核心沪杭甬高速 1 月至 2 月的通行费收入相比 2019 年同期小幅增长 2.5%，但上三高速的通行费收入则下降了 6.7%。然而，据交通部数据，3 月前半月国家高速公路的车流量已超过 2019 年同期 20%。管理层也给出强劲的车流量增速指引：2021 年车流量较 2019 年增长 10%。

　　收购利好；可转债带来潜在摊薄

　　浙江沪杭甬于 2020 年底分别以 9.5/10.1%的内部收益率收购了杭宁高速/龙丽丽龙高速 30/100%的权益。据我们预计，上述交易有望提振浙江沪杭甬的净利润。公司在 1 月发售了 2.3 亿欧元的可转债，若全部转股将稀释股本5.7%。我们预计，2021/2022/2023 年的股息率为 8.7/9.9/10.2%（历史均值：5.5%），较有吸引力。

　　风险提示：1）车流量增速不及我们的预期；2）中国 A 股市场成交量低于我们的预期；以及 3）出现意料之外的通行费优惠或免费通行期延长，且补偿不充足。