公司公告2020 年业绩报告，2020 年实现收入73.45 亿元，同比+0.8%；实现归母净利润3.89 亿元，同比+28.9%。2020H2 公司实现收入39.68 亿元，同比+10.0%；实现归母净利润2.07 亿元，同比+56.6%。公司收入端表现略低于我们的预期，主要因2020Q1 公司受疫情影响停工时间较长，2020H2 公司开工率提升，但仍无法弥补前期影响。公司2020 年收到加多宝分红5000 万元，剔除该影响后，归母利润同比+16.0%。

马口铁包装逆势增长，铝制包装开工率下降导致收入下滑。2020 年公司马口铁/铝制/塑胶包装实现收入36.60/31.07/5.78 亿元，分别同比+8.0%/-6.1%/-1.8%，收入占比分别为49.8%/42.3%/7.9%。公司马口铁包装的钢桶、奶粉罐业务跟随下游核心大客户向上增长，2020 年收入增速分别为8.6%、15.1%；同时气雾罐、金属罐受疫情催化需求向上，2020 年收入增速分别为25.5%、9.1%。2020Q1 受疫情影响，铝制包装开工率下降导致收入下滑，2020H2 开工率向上恢复，2020H2 铝制包装收入同比+2.5%。

产品提价顺畅， 各项业务毛利率均提升。2020 年马口铁/ 铝制/ 塑胶包装毛利率分别为14.5%/17.1%/17.2%，分别同比+0.5/+0.6/+3.8pct。2020 年铝材价格持续上涨，均价同比+1.8%，公司铝制包装业务毛利率呈现提升趋势，2020H2 毛利率环比+0.6pct 至17.4%，主要因公司生产效率提升、下游采用原材料浮动定价的优质外资客户占比高、2020H2 欧洲比利时工厂投入运营（欧洲两片罐价格比国内高30%）。

盈利能力向上，经营现金流大幅增长，延续高分红。2020 年公司毛利率/净利率分别为15.8%/5.4%，分别同比+0.7/+1.2pct。财务成本下降，公司2020 年期间费用率同比小幅下滑0.2pct 至10.4%，其中销售/管理/财务费用率分别为4.4%/4.7%/1.4%，分别同比+0.1/+0.3/-0.5pct。2020 年公司盈利向上，折旧3.77 亿元，叠加应收回款良好，2020 年经营现金流净额达9.67 亿元，同比+79.1%。

公司现金流向好，高度重视股东回馈，算上特别派息，2020 全年公司每股股息0.27 元/股，派息率80%。

2021 年两片罐供应趋紧，公司利润弹性有望进一步释放。2020 年受疫情影响，公司两片罐销量下滑。受疫情影响，国内外罐化率均快速提升，同时国内外新增产能有限，国内外两片罐供应均呈现紧张状态。2021 年1-2 月公司实现满产，后期天津和武汉工厂布局的二线投产、成都和福建工厂提速实现、比利时工厂完全投产运营，推动公司产销量进一步释放，2021 年收入端有望实现较高增长。同时，公司两片罐优质客户占比高，“单厂双线”布局和生产自动化改造进一步提升生产效率，对公司两片罐利润率形成有效支撑，预计2021 年公司两片罐业务有望实现量利双升。

两片罐行业格局优化，CR4 接近70%，头部企业盈利诉求一致，两片罐持续提价。公司两片罐业务客户结构好，通过“单厂双线”布局实现多罐型高效生产；2020H2 比利时工厂投入运营，订单充足，服务于毛利率更高的欧洲市场，盈利能力和稳定性优于同行。三片罐业务推进厂中厂布局，深度绑定下游核心大客户飞鹤、伊利、万华化学，放量增长。当前公司PB 为0.7X，处于历史18%分位；2021 年中粮包装/宝钢包装/奥瑞金/昇兴股份PE 分别为9X/27X/16X/27X（宝钢、奥瑞金、昇兴使用Wind 一致预测），横向对比估值最低，安全边际较充足。两片罐利润弹性释放，三片罐业务新品快速增长，公司类消费属性突出，有望保持稳步增长，期待未来重回港股通，估值进一步向上修复空间大。公司仍有加多宝分红1.88 亿元待收回，我们盈利预测暂未考虑分红收益。就公司主营业务来看，由于原材料涨价，我们下调2021-2022 年盈利预测至4.4、5.1 亿元（前值4.9、5.9 亿元）， 新增2023 年归母净利润预测5.8 亿元， 2021-2023 年同比增速分别为13.1%/16.7%/12.9%，对应PE 分别为9X/8X/7X，维持“买入”评级。