事件：公司发布2020 年业绩。公司20 年实现收入34.9 亿港元，同比下降1.1%；实现归母净利润3.34 亿港元，同比下降62.7%。公司20 年末期派发现金股息1.44 亿港元，加上20 年中期股息，公司20 年全年实际现金分红率约为85.35%。

　　疫情降低飞机引进需求，公司缩减自有机队规模。公司2020 年末自有机队规模为103 架（较19 年末减少8 架），其中融资租赁合约飞机49 架（较19 年末减少4 架），经营租赁合约飞机53 架（较19 年末减少4 架）。2020 年全年公司共向客户交付飞机10 架，租约续约飞机2 架，出售飞机18 架（其中6 架飞机转为公司委托管理）。在全球航空需求未完全恢复的情况下，预计公司仍将执行保守的经营策略，谨慎扩张公司自有机队规模。

　　平均租赁收益率提升，租赁收入微幅上涨。公司2020 年平均租赁收益率为11.65%，较上年同期提高0.6pct，其中融资租赁平均收益率为11.8%，较上年同期下降0.8pct；经营租赁平均收益率为10.2%，较上年同期增加0.9pct，主要原因是疫情影响下飞机账面价值下降。虽然公司2020 年机队规模缩减，但由于部分飞机在2020 年末出售，公司2020 年租赁收入约24.9 亿，同比增加1.1%。

　　疫情对飞机资产价格带来负面冲击。 公司2020 年共出售18 架（带租约）飞机，比19 年同期增加3 架，但公司2020 年度来自飞机交易/贸易的净收入为5.14亿港元，比19 年同期下降13.5%，主要原因是公司19 年出售了一架价值较高的宽体机，同时飞机残值的降低以及承租人信用的打破压低了飞机资产售价。

　　投资损失、汇兑损失造成税前利润大幅下降。公司2020 年税前利润同比大幅下降58.4%，主要原因如下：1）公司对Aviation Synergy（持有一印尼航司49%股权）的投资作出应占亏损及拨备约2.05 亿港元；2）公司产生了人民币负债的汇兑损失约3.06 亿港元，截至2020 年底公司人民币债务账面值人民币约40 亿元，其中约50%已进行远期外汇合约对冲。剔除以上两项负面影响，公司2020年实现税前利润约9.44 亿港元，较上年同期下降约9.28%。

　　税收制度差异导致所得税率提升。在公司税前利润大幅下降的情况下，公司2020 年所得税支出大幅增加（实际所得税率提升至38%），主要原因是公司2020年出售的飞机中，有17 架是在中国出售（19 年只有6 架飞机在中国出售）。虽然中国出售飞机资产的所得税率较高，但部分税收支出可以在未来有条件返还。

　　投资建议：公司生产经营受到疫情负面冲击；随着全球疫苗接种推进，公司整体盈利能力有望逐步恢复。不考虑以股代息，我们下调公司21-22 年EPS 为1.18、1.25 港元，新增23 年净利润9.83 亿港元，对应EPS 为1.37 港元；鉴于疫情对航空业的负面影响，我们下调公司目标价至7.31 港元（对应1.2X 2021E 扣除永久资本证券后的PB），维持公司“增持”评级。

　　风险提示：经济下行、疫情持续时间超预期导致航空需求下降；新飞机、二手飞机价格下跌；公司融资成本上升；法律会计政策等变动导致公司实际税率上涨。