2020 年业绩略超市场预期

　　公司公布2020 年业绩：收入103.9 亿港元，同比下滑3%；归母净利润27.3 亿港元，同比增长17%，略超市场预期。全年派息每股0.32 港元，符合预期。

　　港灯2020 年业绩略超市场预期，主要由于（1）电费稳定基金等调出增厚利润1.31 亿港元（2019 年：调入减少利润2.68 亿港元）、（2）我们测算公司2020 年融资成本约为2.7%（2019 年：约3.0%），使公司有息负债上升的情况下财务费用仍实现约3%的下降。

　　发展趋势

　　港灯2021 年计划全面冻结电价，对回报影响不大。尽管根据此前公司2019-2023 年发展计划，2021 年净电价计划上涨，但由于持续的疫情影响，公司计划2021 年全面冻结电价，为客户持续提供纾困措施。事实上，公司的资本开支上升和售电量在疫情影响下下滑均给电价带来上涨压力，而燃料调整费有可能在近期燃料价格的上涨下给公司带来成本压力。但考虑截止2020 年末公司的电费稳定基金余额约7 亿港元，有望平衡潜在的回报差额，因此综合来看我们认为对2021 年回报影响不大。

　　优化负债结构，减轻利率风险。2020 年内，公司通过公开发行长久期票据优化负债结构，截止年末5 年期及以上期限的贷款占比达到82%（2019 年末为42%），并将固定利率的贷款比例从2019年末的70%提升至2020 年末的82%，有效减轻利率风险。

　　资本开支上升有望持续推动盈利增长。公司2020 年的资本支出同比增加19%至54.9 亿港元，由于新的L11 和L12 两台各380MW的燃气发电机组的建设，未来3 年资本开支金额有望持续保持在50 亿港元的水平，公司得以持续提升资产基数，我们预计在恒定准许回报率基础下推动盈利增长。

　　盈利预测与估值

　　考虑到新机组投产后比此前我们预期更低的营业成本，我们上调公司2021 的归母净利润预测6%至28.7 亿港币，并引入2022 年的归母净利润预测为29.5 亿港币。我们基本维持2021 年每股派息预测0.32 港元不变（同比持平），引入2022 年的每股派息预测0.35 港元。

　　公司当前股价对应2021/2022 年23.5 倍/22.8 倍市盈率、2021/2022年4.2%/4.6%股息率。

　　我们仍然维持公司中性评级，但考虑估值切换，我们上调目标价12.3%至8.01 港元对应2021/2022 年4.0%/4.4%股息率、2021/2022年24.7/24.0 倍市盈率，较当前股价有5.0%的上行空间。

　　风险

　　利率上行，资本开支投放慢于预期。