事件：公司3 月5 日公告，2020 年公司营收8.63 亿元（+8.37%），归母净利润1.03 亿元（+4.54%），毛利率30.53%（-0.31pcts），净利率11.98%（-0.44pcts）。

　　投资要点：

　　民品业务下游需求旺盛，公司整体收入增速放缓2020 年，在全球爆发新冠肺炎疫情背景下，公司营业收入（8.63亿元，+8.37%）、毛利润（2.64 亿元，+7.29%）、归母净利润（1.03亿元，+4.54%）以及扣非归母净利润（0.97 亿元，+10.67%）均保持稳定增长，但增速较往年出现了一定放缓。

　　具体来看，公司业务大类可以分为小型固体火箭及延伸业务（军/民）、小型固体火箭发动机核心材料及延伸业务（军/民）、以及小型固体火箭测控技术延伸业务（民）。整体来看，2020 年公司军品民品收入比例约为1:3.58，其中，军品收入占比（21.85%，-12.71pcts）出现了一定幅度的下降。

　　小型固体火箭整箭及延伸业务整体收入（3.96 亿元，+0.09%）与2019 年接近持平。作为公司收入占比（45.92%）最大的业务，该业务又可拆分为增雨防雹火箭及配套设备、以及军用小型固体火箭两大类。其中，公司人工影响天气业务持续增长，促使增雨防雹火箭及配套设备收入（2.50 亿元，+27.79%）保持快速增长，而军用小型固体火箭收入（1.46 亿元，-26.97%）出现一定下滑，该下滑也是造成公司小型固体火箭整箭及延伸业务整体收入增速放缓的主因。

　　公司在招股说明书中披露，2017-2019 年军用小型固体火箭库存商品金额（2018 年为4153 万元，同比增长5689%，2019 年为51.58 万元，同比下降98.76%）存在较大波动，系公司生产的小型制导火箭尚未完成验收所致，同时，公司2019 年末军用小型固体火箭业务的应收账款原值达到8174.65 万元，较2018 年末增长3609%，基于以上，我们认为，由于公司2018 年生产的军用小型固体火箭验收未完成，该部分销售收入被计入2019 年，是导致2020 年公司该业务收入增速出现下滑（2019 年公司军用小型固体火箭业务收入基数较大）的原因之一。整体来看，我们预计，在当前实战化演习强度增强的背景下，小型固体火箭作为消耗品，国内需求有望保持快速增长，公司该业务收入也有望恢复平稳增长。

　　小型固体火箭发动机核心材料业务主要由子公司超码科技负责，2020 年该业务整体收入（2.87 亿元，+20.97%）保持快速增长，其中，民用炭/炭热场材料收入（2.44 亿元，+50.85%）显著增长，从炭/炭热场材料销售量（26.49 万公斤，+54.19%）大幅上涨来看，原因可能与2020 年公司民用炭/炭热场材料下游光伏行业市场需求增加，产品订单充裕有关。而军用固体火箭发动机耐烧蚀组件收入（0.42亿元，-43.56%）出现了显著下降，我们认为，可能是公司业务产品所配套的固体火箭型号国内外的需求或交付验收出现了一定波动所致。

　　小型固体火箭测控技术延伸业务主要由智能计重系统构成，主要由子公司三沃机电负责，2020 年收入（1.52 亿元，+17.23%）实现了稳定增长。但值得注意的是，由于国家取消了高速公路收费站出口计重收费，公司智能计重系统产量（276 套，-45.02%）及销量（242 套，-55.27%）均出现显著下降。

　　研发投入创历史新高，重点关注公司扩产能进展费用方面，2020 年，销售费用率（5.11%，-0.34pcts）略有下降；公司管理费用率（4.71%，-0.92pcts）下降明显，主要是由于公司收入保持稳定增长，同时受到政府机构阶段性减免公司承担的部分社保费用，员工薪酬总数下降影响；同时由于公司偿还了部分银行借款，收入保持稳定增长，财务费用率（0.74%，-0.20pcts）也有所下降。另外，公司加大了各项业务的研发投入，在收入保持稳定增长背景下，研发费用率（6.57%，+0.77pcts）仍出现了增长，再创历史新高。

　　现金流方面，受到海外疫情影响，公司军贸业务的回款周期有所加长，导致经营活动现金流净额（0.65 亿元，-43.75%）显著下降，这也是导致公司2020 年应收账款余额（2.96 亿元，+22.30%）出现一定上升的原因之一；公司投资活动现金流（-0.34 亿元，-46.52%）下降明显，主要系公司构建固定资产支出有所上升；同时，公司在2020 年9 月完成IPO。募集资金的到位也促使筹资活动现金净额达到2.60 亿元。

　　另外，值得注意的是，公司在2020 年9 月的招股书中，披露了公司2019 年增雨防雹火箭及炭/炭热场材料产能利用率已经达到84.20%以及87.69%，伴随公司2020 年增雨防雹火箭以及炭/炭热场材料的产量增速分别达到15.30%以及53.82%，我们预计公司的产能利用率已处于高位。而在当前行业下游市场需求快速增长的背景下，公司披露已经顺利通过了增雨防雹火箭生产线试生产安全条件现场核查，取得试生产批复，产能得到进一步提升，同时，2021 年计划将加快推进产能扩充建设项目进度，包括完成阎良军民两用高温特种材料生产线建设，实现投产等。我们建议，持续关注公司各项扩产能项目的实施进展。

　　围绕小型固体火箭技术应用，公司各业务板块军民两用属性明显公司是在中国航天科技集团公司第四研究院民品产业的基础上经过改制、资源整合组建成立的军民融合型高新技术企业。核心业务发展源于航天科技四院下属多个研究所的相关业务板块，主要可以分为小型固体火箭及延伸业务、小型固体火箭发动机核心材料及延伸业务、以及小型固体火箭测控技术延伸业务。

　　①小型固体火箭及延伸业务

　　公司小型固体火箭及延伸业务可以分为增雨防雹火箭及配套设备、以及军用小型固体火箭两类产品。

　　增雨防雹火箭及配套设备方面，公司产品主要用于农业防灾及重大活动的气象保障。作为我国较早涉足开发增雨防雹火箭产品的企业，公司曾多次参与了国内人工影响天气火箭标准的起草，高效多用途增雨防雹火箭、地面焰条播撒系统、车载火箭发射装置等公司产品均属国内首推并投入应用。2020 年，公司开展新型人影火箭的研制及用户演示试验；安全锁定器顺利通过技术鉴定，并投入批产；森林灭火弹研制成功，试验效果获得认可；人影无人机增水项目成功进行了增雪试验，奠定了无人机增雨雪业务化使用基础。2021 年，公司计划将探索无人机增雨项目推广模式，形成新的收入增长点；完成森林灭火弹研制，实现批量外场试用；完成通用标准化发射架研制，实现产品升级更新换代等

　　军用小型固体火箭方面， 公司产品包括探空火箭以及小型制导火箭。探空火箭主要用于探测0~300km 高度范围内的大气物理参数，为气象预报、大气波导探测、临近空间环境探测提供数据支持，还可为微重力科学实验提供平台。目前，公司探空火箭研制产品已形成系列化，涵盖了从低空、中空到临近空间的探测火箭；小型制导火箭主要用于反恐、局部战争或边境巡逻等，作战目标以轻型装甲车辆为主，并兼顾一般车辆、简易工事、武装人员等。公司目前拥有的国内首款20kg 级别以下的小型制导火箭，成功填补了我国在轻型制导火箭领域的空白，确立了小型制导火箭产品的先发优势和差异化竞争优势。2020 年，小型制导火箭项目顺利通过结题验收；小型制导火箭项目系列化、低成本化和多平台研制工作取得重要进展，全年累计完成多发科研飞行靶试，均获得圆满成功；完成某型无人机对接综合及多发飞行试验验证，多平台进一步扩展巩固；开展探空火箭兼容性设计工作，实现了兼容发射功能，成功中标某基地探空火箭建设项目。

　　我们认为，民品方面，公司较早进入该领域，在人工影响天气火箭领域具有较深的技术积淀。由于增雨防雹火箭及配套设备的市场需求与和气候变化情况密不可分，而全球性、地区性气候变化均具有周期性，导致本行业呈现一定的周期性。但公司对外披露，公司的焰条人影产品已经收到一带一路沿线国家的订单，表明公司该业务在海外的拓展已经取得一定成果，有助于减少国内该行业周期性对公司增雨防雹火箭及配套设备业务造成的部分负面影响，该业务收入有望保持稳定快速的增长。军品方面，公司背靠航天科技集团第四研究院，是国内少数具有小型固体火箭总体研制能力的上市公司之一。而在2020年的亚阿冲突和美伊冲突中，精确制导装备的作战效果已经得到了验证，未来全球军贸市场中精确制导装备的贸易热度也有望得到进一步提升。在此背景下，尽管公司短期内军用小型固体火箭收入出现了波动，但从中长期来看，公司该业务收入有望恢复稳定快速的增长。

　　② 小型固体火箭发动机核心材料及延伸业务

　　公司小型固体火箭发动机核心材料及延伸业务可以分为民用炭/炭热场材料和军用固体火箭发动机耐烧蚀组件两类产品。

　　民用炭/炭热场材料方面，公司产品主要用于光伏企业晶体生长高温设备，是光伏行业晶体硅生长设备的关键部件。目前，公司炭/炭热场材料产品已经被中环股份、晶科能源等国内光伏行业硅片行业领先的生产商所广泛采用。2020 年，公司完成了炭陶筒形燃烧室组件的研制与交付；同时采用新炭陶涂层技术，显著提升了成熟产品的表观质量、使用寿命，缩短了制造周期，降低了成本；开展了内加热熔化装备结构改造，提升了安全性及电控系统的稳定性；TBC 设备及多孔材料研制工作进展顺利，有效提高了沉积室的空间利用率和气体利用率。2021 年，公司计划开展ARJ21-700 型飞机炭/炭刹车盘的研制工作，年内完成试验盘的制备，并通过地面试验；推进航空发动机复合材料的研制和高性能碳化硅涂层技术及核心装备的开发等。

　　军用固体火箭发动机耐烧蚀组件方面，公司产品主要用于各类小型固体火箭的推进系统。2020 年，公司突破了影响高压强发动机用喉衬材料烧蚀性能的关键技术，实现了模压产品的自主研制生产，推动喷管产品成本降低和尺寸放大，提升了耐烧蚀组件的整体性能。

　　我们认为，民用炭/炭热场材料方面，根据中国光伏行业协会的预测，2021 年我国光伏新增装机规模将继续保持增长，可能达到55 吉瓦至65 吉瓦（较2020 年增长21.70%-25.65%），“十四五”时期国内年均光伏新增装机规模可能达到70 吉瓦至90 吉瓦，该行业对公司产品的需求有望在“十四五”期间维持在高位，同时公司也在拓展其在航空产业刹车盘领域中的应用，伴随公司该业务产能的提升，公司民用炭/炭热场材料业务收入有望保持稳定快速的增长；而军用固体火箭发动机耐烧蚀组件，作为固体发动机的重要核心配件，其市场与各类军用固体火箭的需求相关性较强，在此背景下，尽管公司短期内该业务收入出现了波动，但从中长期来看，公司该业务收入有望恢复稳定快速的增长。

　　③ 小型固体火箭测控技术延伸业务

　　公司小型固体火箭测控技术延伸业务的产品主要为智能计重系统，用于交通部门实施计重收费、超限检测、非现场执法等场景。目前，公司智能计重系统产品在陕西及内蒙高速公路的智能计重系统总体市场份额已占据了三成以上，整车及轴组式智能计重系统的市场份额已扩展至广东、浙江、福建、四川、甘肃、新疆、江西、河南、山西、贵州、安徽、山东等省份。2020 年，公司成功研制了多功能高速称重终端，完成了非现场执法站级软件的编制，形成非现场执法系统解决方案。2021 年，公司计划在智能化计重系统板块，开展光纤称重技术研究，积极推进以新型称重单元为核心的动态称量系统应用，同时，依托具有良好客户关系的省份和大型企业集团，推进基于智慧交通项目的应用，积极探索通过电子智能项目“建运维”

　　一体化经营方式，快速扩大市场规模和占有率等。

　　我们认为，公司基于小型固体火箭测控技术延伸出的智能计重系统，尽管整体市场容量较大，但参与者众多，竞争较为激烈，且可能会受到部分政策变化（如取消高速公路收费站出口计重收费）的影响，建议重点关注公司新经营方式的推广以及市场拓展情况。同时，公司计划加快推动测控产品及箭上测控系统生产能力建设项目实施，提高弹上精密机电产品的研制生产能力，基于公司背靠航天科技集团四院的背景，我们预计，未来相关航天测控产品有望成为公司该业务业绩增长的新驱动力。

　　投资建议

　　我们认为，公司作为航天科技集团第四研究院当前唯一的上市公司平台，在固体火箭、先进材料、智慧交通等领域深耕多年，产品涵盖军民两用领域，具有如下特点：

　　①公司各项业务均基于小型固体火箭技术应用，技术积淀深厚，涉及到的民用行业包含人影、光伏、智慧交通等，军用行业包括小型制导火箭总体及配套等，分散了公司可能受某单一行业需求变化或军品型号收入确认时点变化，进而导致的业绩出现较大波动的风险；②在A 股上市公司中，公司小型制导火箭总体及配套业务具有一定的稀缺性，在军贸热度有望提升的背景下，该业务或将成为公司重要新的收入增长点；③目前，公司完成IPO 后，募集资金投入的多项扩产能计划有望促使公司各项业务在中长期出现业绩的稳定增长，特别是在中国航天“十四五”期间或将迎来高光时刻的背景下，测控产品及箭上测控系统生产能力建设项目的推动有望为公司带来新的业绩增长点。

　　基于以上观点，我们预计公司2021-2023 年的营业收入分别为9.74 亿元、11.34 亿元和14.45 亿元，归母净利润分别为1.15 亿元、1.33 亿元及1.69 亿元，EPS 分别为0.74 元、0.86 元、1.09 元，当前股价分别对应69 倍、60 倍及47 倍PE。

　　风险提示：光伏产业装机量数量不及预期、军品收入跨周期确认引起收入波动、公司扩产能项目推进不及预期、智能计重系统产业竞争加剧、公司航天测控业务拓展不及预期。