本文源自 微信公眾號“ 社服商貿新消費分析師劉越男”。

報告導讀

Veysnc(02148)海外三大自主品牌建立多元化產品矩陣，深度綁定海外核心電商渠道快速增長。目標價為26.78港元，首次覆蓋給予“增持”評級。

投資摘要

投資建議：我們預計Vesync 2020-2022年營業收入分別為320.0\442.4\ 707.3百萬美元，歸母淨利潤分別為49.5\80.4\162.6百萬美元，對應2020-2022年EPS分別為0.04\0.07\0.14美元，參考小家電行業公司平均估值，考慮到公司處快速發展期，自主品牌複製有望快速拉動公司收入利潤規模提升，給予2021年高於行業45x PE，目標價為24.4港元，首次覆蓋給予“增持”評級。

出海小家電龍頭企業，三大自主品牌形成多元化品類發展。Vesync成立於2011年，公司在過去10年發展歷程中專注於線上銷售自主品牌小家電及智能家居設備。2012年公司推出自有品牌Etekcity、2013年公司成立深圳晨北並進駐歐洲市場、2015年公司開發了產品配套應用程序Vesync App、2016年公司推出Levoit和Cosori自主品牌專注於家居環境電器和廚房電器及餐飲用具的子品牌。

核心銷售渠道：依靠亞馬遜(AMZN.US)VC模式的賦能快速增長，公司在亞馬遜的銷售收入佔比超過95%。公司主要通過亞馬遜(Amazon)在線上銷售，並不斷拓展其他電商、KA渠道。公司與亞馬遜的合作銷售模式分為Seller Central模式以及Vendor Central模式。截止2020H1，公司在亞馬遜SC以及VC的銷售額分別為4560萬美元\7912萬美元，佔公司收入比分別為35.3%和61.2%，合計佔比超過95%。

Levoit家居環境類小家電產品貢獻大部分營業收入，增長亮眼。2020年疫情爆發使得消費者居家時間大幅提升，消費者更傾向於線上購物，2020年上半年公司收入同比增長71.7%。分品牌看，20H1 Levoit、Cosori、Eteckcity收入分別為0.60\0.36\0.32億美元，同比增速分別為+152.4%\+119.2%\+36.9%。

風險提示：原材料價格波動風險、海外疫情反覆、國際貿易風險加劇等。

1.三大自主品牌形成多元化品類矩陣，深度綁定海外龍頭電商渠道

1.1.佈局家居環境電器、廚房電器及智能小家電三大業務板塊

出海小家電優質企業，三大自主品牌合力形成多元化品類矩陣。VESYNC成立於2011年，主要通過亞馬遜跨境銷售小家電。根據佛若斯特沙利文統計，公司多個小家電產品銷售額連續蟬聯海外線上渠道前五。公司在過去10年發展歷程中專注於在線上銷售自主品牌小家電及智能家居設備產品。2012年公司推出自有品牌Etekcity、2013年公司成立深圳晨北並進駐歐洲市場、2015年公司開發了產品配套應用程序Vesync App、2016年公司推出Levoit和Cosori自主品牌專注於家居環境電器和廚房電器及餐飲用具的子品牌。

三大核心品牌矩陣，覆蓋多品類小家電產品。公司主要設計、研發、銷售智能小家電產品，並通過旗下三個海外自主品牌Levoit、Etekcity、Cosori進行銷售。2017年和2019年公司相繼推出智能空氣淨化器和智能空氣炸鍋。

Etekcity：成立於2012年，主要設計、銷售智能小家電、健康監測設備、户外娛樂產品及個人護理產品。如智能體脂秤、智能WiFi插座、智能LED可調光燈泡、數字激光紅外測温儀及智能營養電子秤等，零售價格在21.98美元-27.99美元之間。截至2020年6月30日止六個月，Etekcity產品收入佔比達28.27%。

Levoit：成立於2016年，主要產品為具有自動化系統的家居環境電器，包括空氣淨化器、加濕器、香薰機和真空吸塵器，零售價格在39.99美元-384.99美元之間。截至2020年6月30日止六個月，Levoit產品收入佔比達46.81%。

Cosori：成立於2016年，主要涉及廚房小家電的設計和銷售。產品主要為廚房電器及餐飲用具，包括空氣炸鍋、烤箱、玻璃熱水壺及鵝頸式水壺等，零售價格在29.99美元-199.99美元之間。截至2020年6月30日止六個月，Cosori產品收入佔比達25.08%。

Vendor Central(VC)模式下，顯著拉動公司毛利率上行。公司在加入亞馬遜VC模式後，綜合毛利率從2018年38.5%提升至20M6的47.8%。亞馬遜VC模式類似於國內的電商全倉儲買斷，公司直接把產品銷售給亞馬遜，同時將庫存、倉儲運輸等成本皆由亞馬遜承擔。公司享受VC批量採購帶來的規模效應，同時VC與SC兩個銷售模式中不同時銷售同一產品，公司通過合理分配VC和SC渠道中的產品結構，提升毛利水平。

公司收入規模處於上升爆發期，2017-20M6的CAGR為42.25%。2017-20H1，公司營收分別為0.85億美元、1.45億美元、1.72億美元和1.29億美元，複合年增長率達42.25%;歸母淨利潤分別為186.7萬美元、436.1萬美元、637.2萬美元，20H1在疫情影響下，海外線上渠道滲透率顯著提升，美國消費者居家時間增加，家居環境電器銷量增長迅猛，公司受益於渠道結構變化20H1淨利潤大幅提升至2248.1萬美元，同比+1035%。

公司股權架構穩定，公司創始人楊琳通過North Point Trust持有公司36.2%股份。其父親楊毓正持有公司32.74%股份，其兄弟楊海持有0.72%股份，江均秀持有1.43%股份。剩下25.02%股份由公眾持有，其中高瓴資本投資額為5933-7000萬美元，佔比8.8%。

2.海外電商規模快速提升，線上小家電迎來紅利期

2.1 2024年北美電商市場規模有望突破萬億美元

隨着互聯網及第三方支付的全球範圍普及，全球線上電商市場規模不斷提升，根據弗若斯特沙利文，電子商務全球市場規模從2015年的1.7萬億美元增至2019年的3.8萬億美元，並預計2024年增至7萬億美元。美國作為全國最大的電子商務市場之一，其市場規模從2015年的3804億美元增至2019年的6595億美元，並預計2024年增至1.15萬億美元。美國電子商務市場高度集中，其中亞馬遜市場份額達58%，Ebay(EBAY.US)和沃爾瑪(WMT.US)市場份額分別為6%、4%。

2.2海外小家電線上渠道迎來紅利期，預計2024年線上小家電市場規模可達75億美元

全球小家電市場規模穩定增長，2015-2019年複合增長率為10.9%。根據弗若斯特沙利文統計，全球小家電市場規模由2015年的819億美元增至2019年的1065億美元，並預計到2024年達1410億美元。美國小家電市場份額預計到2024年將達到330.05億美元，其中線下市場規模從2015年的187.81億美元增至2019年的214.13億美元，並預計增至2024年的255.03億美元，線上市場規模從2015年的32.67億美元增至2019年的49.48億美元，並預計增至2024年的75.02億美元。

分類別來看，家居環境電器和個人護理電器市場規模最高且增速較快。2019年小型家居環境電器、個人護理電器、小型烹飪電器及食物料理電器市場規模分別為47.55億美元、43.02億美元、86.27億美元和92.22億美元，並預計到2024年市場份額分別達54.09億美元、47.59億美元、109.84億美元和118.53億美元，2019-2024年的複合年增長率分別達+3.1%、+2.3%、+6.2%和+5.2%。且線上零售額增速達+10.9%，預計未來5年美國線上小家電市場蓬勃發展。

美國小家電市場CR5為31%，公司在核心渠道亞馬遜份額佔比第三。2019年美國市場前五大小家電企業線上零售額合計為15.4億美元，約佔市場份額31%。從北美線上渠道來看，Vesync公司排名第五。根據弗若斯特沙利文統計，2019年亞馬遜平臺前五大小家電零售商零售總額為9.7億美元，其中Vesync排名第三。

3. 20H1環境清潔類產品爆發增長，多品牌矩陣提升增長空間

3.1 20H1家居環境電器和廚房電器銷售爆發增長

Levoit家居環境類小家電產品貢獻大部分營業收入，增長亮眼。2020年疫情爆發使得消費者居家時間大幅提升，消費者更傾向於線上購物，2020年上半年公司收益同比增長71.7%。分品牌看，2020上半年家居環境電器Levoit、廚房電器Cosori、健康檢測設備Eteckcity收入分別為0.60\0.36\0.32億美元，同比增速分別為+152.4%\+119.2%\+36.9%。

3.2 產品智能化提升公司盈利能力

全球智能家居設備市場增長迅猛，智能家居設備指能連接網絡的設備、電器及系統，並支持遠程控制。美國市場作為最成熟的智能家居設備市場，其市場規模由2015年的403億美元增至2019年的825億美元，約佔2019年全球市場39.5%份額，並預計到2024年達1569億美元，預計將佔全球市場50%份額，未來五年增速預計達15.2%。

智能化產品帶動公司毛利率穩步提升，自2017年的40.7%上升至2020H1的47.8%。三大業務毛利率均增加，其中營收佔比較大的Levoit環境電器和Cosori廚房電器2020H1毛利率分別為50.6%和47.3%，帶動公司整體毛利率水平上行。

4. 投資建議

我們預計Vesync 2020-2022年營業收入分別為320.0\442.4\707.3百萬美元，同比+85.9%\+38.3%\+60.0%。歸母淨利潤分別為49.5\80.4\162.6百萬美元，同比+677.4%\+62.4%\102.2%。對應2020-2022年EPS分別為0.04\0.07\0.14美元，參考小家電行業公司平均估值，考慮到公司處快速發展期，自主品牌複製有望快速拉動公司收入利潤規模提升，給予2021年高於行業45x PE，目標價為24.4港元，首次覆蓋給予“增持”評級。

5. 風險提示

原材料價格持續漲價風險。公司作為小家電產品的設計、生產、銷售企業，主要生產模式為外包生產，原材料價格大幅上漲有可能影響到公司在採購原材料及外包生產產品時的價格波動，影響公司盈利水平。

國際貿易的風險。公司業務面向海外市場，關税壁壘等貿易障礙或影響公司銷售經營。

海外疫情產生的經營風險。疫情反覆且存在突變風險，容易影響海外供應鏈和運輸服務，造成經營損失。