主要观点
收入规模稳步增长的全球金霉素龙头
公司是以生产和销售金霉素预混剂及动物保健品为主的股份制企业，主要产品包括金霉素预混剂、盐酸金霉素、盐霉素、土霉素及系列动保制剂、玉米淀粉及副产品，猪圆环、猪蓝耳病猪瘟疫苗等兽用生物制品30 余种，其中，核心产品金霉素预混剂年综合产能5.5 万吨，为全球产销量领先、品牌优势突出的动保产品。2011-2019 年，公司营业收入从7.21 亿元增长至17.82 亿元，CAGR+11.98%，整体呈现稳步增长趋势；归母净利从2011 年的7740 万元增长至2016 年的1.64 亿元，其后，随着生猪存栏的持续去化，公司归母净利润开始下滑，2018 年开始企稳回升。
2020 年前三季度，受非洲猪瘟疫情影响，下游生猪产能大幅去化，公司实现营收12.07 亿元，yoy-3.33%；实现归母净利润1.02 亿元，yoy-28.84%。
生猪产能快速恢复 & 饲料禁抗，金霉素量价齐增可期
金霉素主要用做饲料添加剂。从供给端来看，金霉素行业呈现典型的寡头垄断特征，全球产能10.8 万吨/年左右，公司和正大集团（浦城正大生化有限公司、驻马店华中正大有限公司）是行业主要的生产厂商。其中，公司产能5.3 万吨/年，正大集团产能4.5 万吨/年，产能占比分别为49.07%/41.67%。呈现典型的寡头竞争格局。从需求端来看，下游生猪产能快速恢复 & 饲料禁抗政策推行，金霉素需求将持续向好。整体来看，在需求趋旺而供给受限背景下，金霉素具备巨大的提价空间，公司业绩弹性较大。同时，公司拟通过投资66458.70 万元新建年产52000 吨兽药级高效金霉素和1000 吨盐酸金霉素原料药项目，有望进一步增厚公司利润。
战略布局动保板块，有望成长为公司新的利润增长点
公司布局动保板块多年，主要子公司杭州佑本动物疫苗有限公司技术成熟，产品覆盖猪用疫苗、禽用疫苗、牛羊疫苗等。2016-2018 年，公司兽用疫苗收入从4139 万元增长至1.24 亿元，CAGR+72.81%，2019 年，受生猪产能快速下滑影响，公司兽用疫苗收入承压，下滑30%至8653 万元。进入2020 年，在养殖高盈利刺激 & 政策支持下，下游生猪产能正在快速恢复，与此同时，在市场上暂无有效疫苗的背景下，养殖门槛大幅抬升，大型养殖集团市场占有率稳步提升，产能快速恢复 & 集中度提升背景下，公司动保表现亮眼。我们认为，动保板块市场空间相对较大，公司立足于“大动保战略，未来三到五年，兽用生物制品将成为公司至关重要的增长引擎，为公司贡献持续的利润增量。
投资建议
由于公司金霉素销售渠道调整需要一定的适应过程，我们下调公司2020-2021 年营业收入至18.77/23.01（前值为23.64/29.88亿元）， 相应下调归母净利润至1.58/2.83 亿元（ 前值为3.23/4.87 亿元）。考虑到公司金霉素产能扩张以及动保板块持续发力，我们新增预测公司2022 年收入为28.40 亿元，归母净利润为4.68 亿元。综上，我们预计，2020-2022 年，公司EPS 分别为0.25/0.45/0.74 元，当前股价对应PE 分别为25/14/8X，参考可比公司2021 年27.73XPE，给予公司2021 年27-28XPE，对应目标价12.15-12.60 元，维持“买入”评级。
风险提示
原材料价格上涨的风险，汇率异常波动的风险，新产品市场开发不达预期的风险，政策扰动风险。
主要觀點
收入規模穩步增長的全球金黴素龍頭
公司是以生產和銷售金黴素預混劑及動物保健品為主的股份制企業，主要產品包括金黴素預混劑、鹽酸金黴素、鹽黴素、土黴素及系列動保製劑、玉米澱粉及副產品，豬圓環、豬藍耳病豬瘟疫苗等獸用生物製品30 餘種，其中，核心產品金黴素預混劑年綜合產能5.5 萬噸，為全球產銷量領先、品牌優勢突出的動保產品。2011-2019 年，公司營業收入從7.21 億元增長至17.82 億元，CAGR+11.98%，整體呈現穩步增長趨勢；歸母淨利從2011 年的7740 萬元增長至2016 年的1.64 億元，其後，隨着生豬存欄的持續去化，公司歸母淨利潤開始下滑，2018 年開始企穩回升。
2020 年前三季度，受非洲豬瘟疫情影響，下游生豬產能大幅去化，公司實現營收12.07 億元，yoy-3.33%；實現歸母淨利潤1.02 億元，yoy-28.84%。
生豬產能快速恢復 & 飼料禁抗，金黴素量價齊增可期
金黴素主要用做飼料添加劑。從供給端來看，金黴素行業呈現典型的寡頭壟斷特徵，全球產能10.8 萬噸/年左右，公司和正大集團（浦城正大生化有限公司、駐馬店華中正大有限公司）是行業主要的生產廠商。其中，公司產能5.3 萬噸/年，正大集團產能4.5 萬噸/年，產能佔比分別為49.07%/41.67%。呈現典型的寡頭競爭格局。從需求端來看，下游生豬產能快速恢復 & 飼料禁抗政策推行，金黴素需求將持續向好。整體來看，在需求趨旺而供給受限背景下，金黴素具備巨大的提價空間，公司業績彈性較大。同時，公司擬通過投資66458.70 萬元新建年產52000 噸獸藥級高效金黴素和1000 噸鹽酸金黴素原料藥項目，有望進一步增厚公司利潤。
戰略佈局動保板塊，有望成長為公司新的利潤增長點
公司佈局動保板塊多年，主要子公司杭州佑本動物疫苗有限公司技術成熟，產品覆蓋豬用疫苗、禽用疫苗、牛羊疫苗等。2016-2018 年，公司獸用疫苗收入從4139 萬元增長至1.24 億元，CAGR+72.81%，2019 年，受生豬產能快速下滑影響，公司獸用疫苗收入承壓，下滑30%至8653 萬元。進入2020 年，在養殖高盈利刺激 & 政策支持下，下游生豬產能正在快速恢復，與此同時，在市場上暫無有效疫苗的背景下，養殖門檻大幅抬升，大型養殖集團市場佔有率穩步提升，產能快速恢復 & 集中度提升背景下，公司動保表現亮眼。我們認為，動保板塊市場空間相對較大，公司立足於“大動保戰略，未來三到五年，獸用生物製品將成為公司至關重要的增長引擎，為公司貢獻持續的利潤增量。
投資建議
由於公司金黴素銷售渠道調整需要一定的適應過程，我們下調公司2020-2021 年營業收入至18.77/23.01（前值為23.64/29.88億元）， 相應下調歸母淨利潤至1.58/2.83 億元（ 前值為3.23/4.87 億元）。考慮到公司金黴素產能擴張以及動保板塊持續發力，我們新增預測公司2022 年收入為28.40 億元，歸母淨利潤為4.68 億元。綜上，我們預計，2020-2022 年，公司EPS 分別為0.25/0.45/0.74 元，當前股價對應PE 分別為25/14/8X，參考可比公司2021 年27.73XPE，給予公司2021 年27-28XPE，對應目標價12.15-12.60 元，維持“買入”評級。
風險提示
原材料價格上漲的風險，匯率異常波動的風險，新產品市場開發不達預期的風險，政策擾動風險。
