报告导读

　　公司2020 年利润端超预期，看好2021 年盈利能力持续提升。考虑到2020 年低基数以及康柏西普海外III 期临床数据即将揭盲，2021 年有望迎来业绩和估值向上拐点。

　　投资要点

　　2020 年利润端超预期

　　2020 年业绩快报：公司2020 年收入和归母净利润增速分别达到32.95（YOY1.17%）和8.39 亿（YOY 16.79%），其中2020Q4 实现收入和归母净利润9.47（YOY 11.73%）和2.60 亿（YOY 56.48% ），利润端超出我们先前预期。

　　从业务拆分来看：1）我们预计2020 年康柏西普销售额同比2019 年略有下滑（根据我们预测可能同比下滑-3.4%）。根据样本医院销售数据显示2020 年康柏西普销售额下滑-6.87%，考虑到样本医院数据和实际终端销售会有所偏差，我们预计2020 年康柏西普收入同比下滑3.4%。2020 年康柏西普新增DME 和pmCNV 适应症进入医保后价格降幅达到24.36%，根据收入端预测数据我们预计康柏西普在2020 年整体销售量有可能实现25%-30%同比增长。正如我们三季报中提到的，2020 年2-9 月份康柏西普样本医院数据显示，康柏西普在疫情缓解后呈现逐月放量的趋势，从目前样本医院数据来看，2020Q4 康柏西普收入同比放缓至4%附近。但是考虑到康柏西普、雷珠单抗和阿柏西普在进入医保后均呈现出较好的放量趋势，我们仍然认为抗VEGF 抑制剂在眼底病用药达到了向上加速的阶段，维持对康柏西普2021 年持续放量的预期。2）参考2020 三季报业绩，我们预计中药和化药板块2020 年分别实现2.1%和4.8%同比增长。

　　2021 年：看好盈利能力持续提升

　　2020 年盈利能力明显提升，看好2021 年费用率持续改善趋势。2020 年净利率创历史新高达到25.46%（同比2019 年提升3.41pct），其中2020Q4 净利率为27.46%（同比2019Q4 提升11.89pct）。我们预计可能跟公司销售费用率出现明显改善相关（正如业绩快报里提到的，公司通过不断优化学术推广方式，有可能降低了部分销售费用），另一方面公司也在不断提升经营效率，加强费用控制。因此我们预计公司2020 Q4 销售费用率和管理费用率下降最为明显。

　　鉴于公司不断优化学术推广方式和提升管理效率，我们预计2021 年整体费用率仍有望持续改善，看好2021 年经营效率持续提升带来盈利能力进一步提升。

　　2021 年：有望迎来业绩和估值向上拐点

　　业绩：2021 年有望加速。鉴于2020 年受到疫情影响使得康柏西普收入基数较低，我们预计2021 年收入端有望实现更快的放量，因此我们看好康柏西普2021 年收入端加速，从而带来公司整体业绩向上加速。

　　估值：海外III 期临床数据若取得积极结果有望打开估值天花板。我们预计康柏西普wAMD 适应症海外III 期临床中期数据预计在2020Q1 揭盲。根据公司公告，康柏西普海外III 期临床已于9 月底完成全部受试者的第36 周主要终点访视，我们预计2021Q1 会公布海外多中心III 期临床中期数据，有望验证与阿柏西普头对头非劣性疗效。我们认为，若wAMD 适应症海外临床数据在更低注射频次（康柏西普3+Q3M 方案vs 阿柏西普3+Q2M 方案）下能够表现出与阿柏西普非劣效数据，则不仅有利于海外市场放量，也将反过来对国内医生和患者的教育带来正向影响，有望加快康柏西普国内市场进一步放量。因此我们预计若康柏西普与阿柏西普头对头III 期临床数据积极，有望进一步打开公司估值天花板。

　　盈利预测及估值

　　考虑到公司2020 年净利润超出我们先前预期，我们对公司盈利预测进行上调。

　　我们预计2020-2022 年公司EPS 为0.96、1.18、1.40 元/股，2021 年2 月26 日收盘价对应2020 年PE 为40 倍（2021 年为32 倍PE），维持“买入”评级。

　　风险提示

　　政策风险、市场竞争风险、创新药临床进展不及预期或者临床开发失败风险、产品销售不及预期风险。