編輯/富途資訊Zoe
摘要：中信證券發佈研報稱，中芯國際為國內第一大、全球第四大晶圓代工廠。行業產能緊缺背景下，公司成熟製程產能持續滿載。
該行長期看好公司以較高資本開支持續擴產做大規模，並持續開展先進技術研發，認為公司具備超越國際二線廠商的能力，為芯片製造國產替代核心標的。
公司當前估值為中國大陸和中國臺灣晶圓代工企業中最低，若美國許可證發放有望催化估值回升，維持「買入」評級，目標價38.70港元。
中芯國際在被列入實體清單後短期運營正常開展，我們認為海外供應商在近期有較大概率取得美國商務部發放的針對公司10nm以上製程的供貨許可證。
$中芯國際(00981.HK)$在2020年12月18日被美國納入實體清單，採用美國技術的設備材料零部件供應中斷，需申請相應許可，公司原材料備有6個月以上庫存。許可證法定審查週期為60天，假設12月底申請，我們推斷在近期公司或陸續得知結果。我們認為中芯國際有較大概率獲得10nm以上製程許可的原因包括：
1）美國商務部主要限制對象為10nm及以下製程（包括EUV極紫外光刻技術）的相關物項，對其他部分審查標準寬鬆；
2）中芯國際作為重要客户，易獲得美國供應商（如應用材料、泛林等）支持；
3）中芯國際的美國客户比重較高，2020Q4達27.7%，是高通、博通等客户重要供應商，產業鏈相互依存、難以替代。若公司取得許可證，意味着運營可持續、擴產有望正常開展，將對估值回升形成催化。
先進製程受阻，中芯國際策略或轉向成熟製程，北京新廠（中芯京城）首棟廠房有望2022年快速投產，與國產設計公司共成長。
公司此前擴張先進製程實際上拉低了盈利能力，成熟製程具有更高投資回報率，有望在長期提高ROE水平。
根據環評資料，中芯國際計劃未來十年內在北京新建至少20萬片/月12英寸晶圓產能，北京新廠（中芯京城）首棟P1廠房5萬片/月產能有望在2022年投產，P2廠房預計於2025年投產。北京新廠（中芯京城）將聚焦12英寸成熟製程，工藝製程將以14nm~65nm為主，重點發展邏輯、物聯網、存儲、圖像傳感器、高壓顯示、電源管理六大平臺。
不同於市場上先進製程芯片的主要設計廠商為海外龍頭公司（如高通、蘋果、英偉達、AMD、聯發科、賽靈思等），成熟製程已有眾多國內設計公司正在快速成長，例如圖像傳感器領域（主要製程為55~65nm）的韋爾股份、存儲器領域（55~65nm）的兆易創新、物聯網芯片領域（28~40nm）的紫光展鋭、邏輯芯片領域（14~40nm）的瑞芯微等。公司有望與國內優質設計公司一同成長，共享國產替代紅利。
市場預期處於低位，估值顯著低於同行，未來ROE有望轉好。
由於此前被列入實體清單和部分指數剔除的利空因素，公司估值已回落至2021年1.6x PB左右，估值低於同為港股的$華虹半導體(01347.HK)$（2021年3.1x PB）、可比公司$聯電(UMC.US)$（2021年2.9x PB）等，為中國大陸及中國臺灣晶圓代工上市企業中估值最低公司。
參考聯電退出先進製程後表現，中芯國際ROE表現未來有望轉好。聯電在2013~2019年期間ROE基本在5%左右浮動，由於2018年主動退出投資12nm以下先進製程，相應設備折舊陸續計提完成，市場預估聯電在2020~2022年期間ROE有望由11%上行至16%左右。我們認為中芯國際在收入規模、技術能力、盈利能力等方面與聯電具有一定相似性，在聚焦成熟製程後未來有望實現類似的ROE提升過程。
公司在第四季度業績説明會給予的2021年收入指引僅為中到高個位數成長，我們認為也是基於謹慎性原則做出的較為保守的指引。考慮到行業產能緊張持續，公司亦受益於行業景氣過程，晶圓價格有望繼續提升，若許可證落地，擴產有望順利開展，我們認為全年表現有望超過指引。
風險因素：
市場需求下行；國際環境及許可證獲取的不確定性；新技術研發、量產低於預期等。
盈利預測、估值及評級：
我們預計公司將持續受益國產替代、下游保持景氣，2021年趨勢向好，我們預計2021年毛利率將同比下滑，隨後有望逐步回升。考慮上述情況疊加未來政府項目資金有望持續，我們維持公司2021~2023年淨利潤預測至4.87億/5.53億/7.28億美元，對應2021~2023年EPS預測為0.48/0.55/0.72港元，每股淨資產15.48/15.99/16.66港元，參考可比公司華虹半導體、聯電估值水平並適當折價，按照2021年2.5倍PB，給予目標價38.70港元，維持「買入」評級。
截至發稿，中芯國際漲4.19%，報26.1港元，距中信38.7港元目標價有48.3%上行空間，總市值2060.93億港元。
