恒生指数公司周五（2月26日）晚间公布了其定期的季度指数调整结果（截至2020年12月31日的价格数据，一般在8周后公布结果），涵盖了主要的旗舰指数如恒生指数、恒生国企指数、恒生科技指数[1]。

此外，作为港股通投资范围基础的恒生综合指数也发布了半年度调整结果，因此值得关注。整体看，此次调整涉及范围较广、影响较大，我们综合分析影响后发布此报告供投资者参考。

恒生、国企和科技指数：恒生指数扩容，国企指数新经济占比提升

► 成分股调整和权重变化：阿里健康、龙湖、海底捞、碧桂园服务、农夫山泉等分获纳入恒指与国企指数。

1） 恒生指数：此次纳入阿里健康、龙湖集团和海底捞3只股票，纳入权重分别为0.89%、0.62%和0.58%；无成分股被剔除。调整后成分股由52只增加至55只。

2） 恒生国企：此次纳入碧桂园服务和农夫山泉2家公司，纳入权重分别为1.3%到1.2%，此外，权重变化较大还有京东（增加0.5%）。同时，此次调整剔除4家公司，包括海螺创业、中国石油、恒安国际和华润燃气，剔除前权重分别为0.75%、0.72%、0.48%和0.45%。调整后成分股由52只重置至50支。

3） 恒生科技：纳入海尔智家和万国数据2家公司，剔除邱太科技、猫眼娱乐、心动公司和易鑫集团。成分股数量由32支重置为30支。其中权重变化较大的海尔智家、京东和万国数据分别增加2.7%、1.6%和0.7%；相反，心动公司、猫眼娱乐和邱太科技权重从剔除前的0.79%、0.37%和0.34%分别降至0。

► 潜在被动资金流向影响：关注阿里健康、龙湖和海底捞等潜在正面影响；对海螺创业、华润燃气等可能带来负面影响。

我们基于当前Bloomberg统计汇总，追踪恒生指数的ETF资金规模约为217亿美元，追踪国企指数和恒生科技指数的ETF资金规模分别约为49亿美元和3亿美元。那么结合成分股的权重变化，我们测算了其潜在的被动资金流向，并结合个股各自过去3个月的日均交易金额，我们测算被动资金变化可能的影响： 

1） 恒生指数：被动资金流入最大的阿里健康、龙湖集团、海底捞、阿里巴巴，预计分别需要2.3、1.4和1.3天；所需要交易被动资金流出中，预计中电控股、尝试集团和长江基建所需交易资金流出时间最长，平均在0.4天左右。

2） 国企指数：被动资金流入最大的农夫山泉、碧桂园服务预计交易时间在1天内；所需交易被动资金流出中，海螺创业和华润燃气所需要的交易资金流出时间最长，均在1天以上。

3） 恒生科技：被动资金流入最大的海尔智家、京东和万国数据预计将出现916万、527万、231万和218万美元的资金流入；被动资金流出最大的心动集团预计将出现265万美元资金流出。上述潜在流入和流出所需交易平均在0.1天左右。

图表：追踪恒生指数、恒生国企指数和恒生科技指数的ETF基金规模

图表：恒生指数调整与潜在被动资金流向测算

图表： 恒生国企指数调整与资金流向

图表：恒生科技指数调整与资金流向

图表：国企指数此次调整前后的权重变化，新经济板块占比已达到57%

关注即将于3月1日公布的恒生指数咨询结果

3月1日，恒生指数公司将公布有关《优化恒生指数持续成为香港市场最具代表性和最重要的市场基准之建议》[2]的咨询结果[3]，我们认为或将是恒指历史上非常重要的一次改革。此次咨询中具体的优化建议包括：

► 建议一：扩充行业代表性；分行业挑选个股、并保证对各行业的覆盖率（市值与成交额）。

目前，恒生指数的选股标准依然以市值和成交额排名为主，辅以行业代表性、财务表现等顾问委员会的主观考量依据，这虽然能够使得指数囊括几乎所有市值最大的蓝筹股，但市场结构问题也会导致其对部分「冷门」或「弱势」行业覆盖率不足。因此，如果按照这一建议调整的话，有可能会牺牲个别大市值公司，但可以使得行业的覆盖度更为均衡。

► 建议二：增加成份股数目至65~80只。

恒生指数在1969年推出时仅有33只成份股，2007年指数开始纳入H股公司时成份股增加到38只。2012年扩容至50只成份股，并在此后8年一直维持这一水平，直到2020年12月扩容至52只。随着赴港IPO不断增多，恒生指数50只左右的固定成分股已经显得有些「捉襟见肘」，其截至2020年12月对整体市场的市值覆盖率已经降至57.6%，成交量覆盖率甚至降到50.5%，已经不能匹配其市场旗舰指数的地位。

► 建议三：迅速纳入大型上市新股；取消合资格候选成份股最少上市时间要求。

恒生指数具有较严格的新股「快速通道」纳入标准，例如市值在全市场排名前5的超大型新股也需要三个月上市时间才能被纳入，而排名25位以下更是要上市满24个月。这一对大型新股的要求相比国际主要指数如MSCI、甚至恒生综合指数都要严格的多，目前通行的快速通道往往是市值满足一定门槛后，上市后10个工作日即可被纳入，这样可以保证指数最大限度的捕捉到龙头新股，进而更好的代表市场面貌。

► 建议四：保持香港公司代表性；维持被分类为香港公司的成分股在一定数量（目前约25只），以支持香港部分在指数中的代表性。

随着大型中资公司特别是龙头中概股的持续回归，香港本地公司在恒生指数内的权重逐渐由2016年底的45.3%下降至2020年12月的42.2%，我们预计未来仍会进一步降低。因此，恒生指数公司提出是否保证固定的香港本地公司数量，以维持其对香港本地的代表性。

► 建议五：改进成份股权重分布；成份股权重上限由当前的10%降至8%；同时将同股不同权/第二上市成份股权重上限从目前的5%提升至8%。

为了防止龙头公司独大，恒生指数建议单一个股上限从目前的10%下调至8%，类似于恒生科技指数。同时，同股不同权和第二地上市公司在今年获准纳入时，为了防止一次性过大冲击，设定上限不超过5%，但此次也建议一并统一为8%。目前恒生指数中前10位成分股累计权重达61.4%。因此，如果能够改进的话，一方面有望使得指数内「尾部」公司的权重增加，同时同股不同权和第二地上市公司的占比也有望大幅抬升。

具体实施上，恒生指数公司建议如果上述优化建议得以通过，调整过渡时间为一年。此次季度调整中，恒生指数成分股扩容至55支可能已经传递了恒指公司努力优化指数增强恒指代表性的意图以及努力。我们认为，恒生指数的优化，不仅有望引更多投资者作为基准或被动资金追踪，也可以进一步强化香港市场作为国际金融中心特别是投资中国新经济「桥头堡」地位的长期吸引力。

图表：恒生指数市值和成交额覆盖率

港股通潜在调整：30家公司可能符合沪港通纳入条件

此次指数审议也适逢恒生综合指数的半年度指数审议（一年调整两次，分别以6月和12月底为截止日期），而这又将成为随后沪深交易所决定港股通可投资范围的主要依据。根据指数公司公布的恒生综指调整情况，并结合港股通纳入的额外要求（包括2020年将同股不同权公司以及未盈利的生物科技公司（-B）纳入合资格范围），我们对潜在港股通标的的调整做了以下分析。

具体而言，此次有30家公司可能符合港股通投资范围的条件，包括蓝月亮、泡泡玛特、恒大物业、华润万象生活、ESR、VESYNC、融创服务、荣昌生物-B等。其中7家未盈利生物公司（-B-）可能受益于2020年底的沪深港通扩容，而万国数据-SW和宝尊电商-SW为二次上市公司，暂不符合港股通纳入标准。相反，有9家公司可能会被剔除港股通的范围。

今年年初以来，港股通南下资金大陆资金通过沪深港通持续流入，规模已超3200亿元，日均流入屡创新高。从南下资金的流向来看，主要流入信息技术、电信服务和消费等新经济板块都吸引了大量资金。根据历史经验，我们认为上述有望新纳入港股通范围的标的将可能受益于资金的流入和流动性的改善。

图表：年初以来沪深港通南向的净买入规模已经超过3850亿港币，接近2020年全年净流入的50%

图表：2021年初至今，83%的南下资金流入新经济板块，远高于前几年保险和银行理财资金占主导时的比例

图表： 因恒生综指调整可能带来的港股通投资范围调整

时间表：指数和沪港通调整3月15日生效

时间安排上，上述指数调整结果将于3月15日（星期一）正式实施。在此期间，部分主动型资金仍不排除会根据调整公布结果采取一定的套利操作，但被动资金为了最大程度上减少追踪误差将选择在生效前一个交易日（即3月12日）调仓。届时相关股票成交会出现远大于平时的「异常放量」情形，特别是在尾盘。

同样的，上海交易所与深圳交易所也将在3月15日以恒生综指为依据相应调整沪深港通的可投资标的范围。