“晨鳴紙業成本紅利將被擴大，毛利率有望提升。”
作者：Rexi
編輯：tuya
近日紙業股連續普漲，玖龍紙業(02689)、晨鳴紙業（000488.SZ/01812.HK）、太陽紙業、博彙紙業股價均創下歷史新高。從2月1日起算，晨鳴紙業（A）已獲得7天漲停4板，股價漲超45%。截至2月22日收盤，股價報12.10元，市值340億元，較1月底上漲了124億元。晨鳴紙業港股2月股價上漲逾70%，截至2月22日收盤，股價報8.44港元，市值252億港元。
晨鳴紙業（000488.SZ）股價圖（來源：Wind）
晨鳴紙業（1812.HK）股價圖（來源：Wind）
那麼，造紙行情火爆背後的原因是什麼呢？
成本與供需共同推動紙市場漲價
從供給端來看，紙漿價格與供需改善共同推動紙產品價格上漲。造紙原料主要為廢紙和紙漿(木漿+非木漿)。公開資料顯示，我國造紙行業市場規模已達萬億，但2017年中國造紙行業廢紙自給率63.8%，紙漿自給率僅有43.9%。
短期內由於成本抬升、全球疫情、庫存下降等原因，預計2020年木漿供給減產共計約120萬噸(其中闊葉漿/針葉漿減產65/55萬噸)，紙漿供給相對偏緊。2021年1月中旬，國內青島、常熟、保定港紙漿庫存合計152.6萬噸，降至2019年1月以來最低水平。
自2020年5-6月起至今，雙膠/銅板/白卡紙分別漲價587/820/2773元/噸，且3月均有500元/噸提價預期。而中國需求堅韌、歐美需求回暖，預期漿價上漲有望延續至2021年Q4（2021年Aruco的130萬噸、Bracell的150萬噸均於Q4投產）。
與此同時，成品紙市場頻發漲價函。數據顯示，2月18日，新一批原紙、紙板漲價函就已襲來。2月19日，漲價範圍逐步擴大，各地中小型紙企紛紛跟漲，紙板、紙箱價格水漲船高。包裝紙方面，玖龍紙業和東莞金洲紙業平均出廠價分別為4,280元/噸和4,180元/噸；山東博彙和山東太陽白卡紙國內平均價報收8,160元/噸和8,560元/噸。文化紙方面，銅版紙和膠版紙均價分別為6,550元/噸和6,900元/噸。白卡紙方面，博彙(華東)白卡紙出廠價2月份最新報價8110元/噸，創歷史新高，較2020年12月末6860元/噸，提價1250元/噸，2個月漲幅18.22%。有業內人士稱，與以往不同，本次紙企發佈的漲價函，藴含兩次漲價，累計漲幅高達1000元/噸，第二次提價的時間點最晚定於3月初，充分表現出白卡紙行業的火爆形勢。
從需求端來看，“禁廢令”、“限塑令”等環保政策催生了白卡紙替代需求。可降解塑料和紙都是塑料製品的替代品，但由於可降解塑料價格較高，不少領域以紙替代成本更有優勢。卡紙外賣餐盒、無塑紙杯等紙品消費量或有所上升。根據測算，外賣的一次性餐盒替代或帶來超70萬噸的白卡紙需求。從另一個角度講，禁廢令會造成原料緊缺、有利於自供原料的一體化造紙企業。而造紙板塊中，晨鳴紙業的產業鏈是最完善的。
漿、紙「雙龍頭」晨鳴紙業受益
晨鳴紙業是國內第一家也是目前唯一一家木漿自產自足、漿紙產能完全匹配的造紙企業。
公司是中國造紙行業龍頭企業，現已發展成為以製漿、造紙為主的大型綜合企業集團，擁有數條國際尖端水平的製漿造紙生產線，產品逐步形成了以高檔膠版紙、銅版紙、白卡紙、輕塗紙、生活紙、靜電複印紙、熱敏紙、格拉辛紙為主導的高中檔並舉的系列產品結構。
此外，公司還是全國最大的木漿生產企業，目前擁有湛江、黃岡、壽光三大漿廠，年產能超過430萬噸(造紙產能約670萬噸)。目前，國內木漿年需求量約3300萬噸，其中僅有1100萬噸為自產，供給缺口在2200萬噸左右。隨着，“禁廢令”“限塑令”的逐步落地，未來木漿需求將進一步擴大。
在製造木漿的上游原材料領域，晨鳴紙業從2001年起，先後在廣東、湖北、江西等地建立了原料林基地，為公司在行業發展中奠定了優勢基礎。
公司的快速發展與戰略佈局離不開董事長陳洪國。
陳洪國1988年從山東輕工學院畢業，在校期間就已加入壽光造紙廠（晨鳴紙業前身），歷任車間主任、分廠廠長、副總經理、公司董事等職務。1997年12月，晨鳴紙業與漢陽造紙廠經歷資產重組，陳洪國臨危受命助漢陽造紙廠“起死回生”，並於2001年正式出任董事長。
2001年至2011年，公司專注造紙行業，佈局生產基地、產品、市場。2012年，在產能過剩發展受限的情境下，陳洪國選擇多元化戰略，開始佈局金融、纖紗、港口物流等產業。目前公司的營收已從2001年的24億增至2019年的逾300億。
近期，紙、漿價格雙雙上漲為公司的穩定發展提供了強有力的支撐。由於造紙行業屬於低利潤率行業，企業營收大，這使得價格漲跌對企業利潤影響很大。
晨鳴紙業董祕透露稱，公司現階段木漿產能約430萬噸，約佔國內木漿總產能的41%。從歷史經驗看，漿價上漲利好紙價進一步上行，而晨鳴擁有90%的紙漿自給率，闊葉漿實現100%自給，在木漿價格逐步回升的趨勢下，公司自制漿的成本紅利將被擴大，毛利率有望提升。
目前，晨鳴三大基地已基本實現“漿紙一體化”，2019年其自制漿成本單價2916元/噸，僅為外購成本的70.5%，自制化學漿成本較外購漿低約1200元/噸，預期公司雙膠/銅板/白卡噸毛利約1500/1500/2500元/噸。
2021年1月初，黃岡市政府還公示了黃岡晨鳴紙業林紙一體化項目環境影響報告書（徵求意見稿）。該項目擬投資158億元，選址於湖北黃州火車站經濟開發區鷹嶺二路與張楊路交匯處（黃岡市化工園內）。項目建成後，可形成年產化機漿105萬噸/年、文化紙53萬噸/年、高檔包裝紙174萬噸/年和普通包裝紙120萬噸/年生產規模。此外，該項目配套建設年產52萬噸機械漿生產線），可實現漿、紙聯動。對比湛江晨鳴的情況（2019年淨利率達11.6%），我們認為江晨鳴項目或將進一步為公司貢獻利潤。
根據晨鳴紙業2020年三季報，公司Q3實現盈利5.62億元，超前兩季度盈利總和。
2月18日，公司發佈公告稱，董事會第十八次臨時會議審議通過了《關於贖回第一期優先股的議案》，擬於3月17日贖回規模為22.5億元人民幣的第一期境內優先股，在某種程度上説明瞭公司管理層對公司未來的信心。
但從公司的償債能力看，公司的長短期負債合計在450億左右，短期負債350億，長期負債80億，同時還有15億的應付債券，公司賬上的貨幣資金在180億，可以看到公司的償債壓力巨大。
龍頭廠商議價能力將進一步提高
有機構表示，隨着行業競爭格局得到改善，龍頭廠商的議價能力或將進一步提高，行業格局不斷向好。白卡紙投資門檻相對較高，擴產主體均以大型紙企為主。且環保趨嚴態勢下中小企業逐步出局，落後產能加速淘汰，將進一步提高白卡紙行業集中度。
目前來看，APP金光紙業對博彙紙業要約收購完成，兩者市場份額合計達51%，市佔率高居第一；晨鳴紙業、太陽紙業以22%、16%的市佔率緊隨其後。
紙業市場份額（來源：國金證券）
APP金光紙業擁有接近300萬噸木漿產量，博彙紙業擁有120萬噸木漿產能，木漿自給率大致50%。晨鳴紙業2019年底擁有自制木漿產能430萬噸，漿紙產能1100萬噸。值得注意的是，太陽紙業也擁有很強的木漿自給能力，2019年太陽紙業自制漿年產能達220萬噸，木漿自給率達67.98%。
經中泰證券測算，在木漿價格漲幅一定時，紙價的增長帶給晨鳴紙業最多的毛利正向變動。例如當木漿單價上漲800元/噸，紙價上漲1000元/噸時，晨鳴紙業毛利增厚22.9億元，太陽紙業毛利增厚11.2億元，博彙紙業毛利增厚16.5億元。而在紙價一定時，木漿價格上漲對晨鳴紙業的毛利水平影響最小。假設紙價漲幅為0，木漿單價上漲800元/噸，晨鳴紙業毛利攤薄6.8億元，太陽紙業毛利減少13.0億元，博彙紙業毛利減少9.6億元。