本文來自 Wind。
隨着經濟復甦及財政刺激預期升温，美國長期債券收益率出現上漲跡象，30年期美債收益率在本週一度觸及2020年3月以來的高點2%。值得注意的是，儘管收益率有所上升，但美股仍在隔夜創下新高。高盛在研報中提及近期市場出現的這一“離奇”景象，並分析了長債利率走高給市場帶來的影響。
1、近期利率上升如何影響美國股市？
自輝瑞公司(PFE.US)去年11月初宣佈有效的候選疫苗以來，美國10年期美國國債收益率已上漲近2%。然而，同期，由於投資者對經濟復甦充滿信心，標準普爾500指數股票風險溢價（ERP）下降了超過40個基點，遠遠抵消了高利率對股票估值的影響。從淨值上看，股票成本降低了12個基點，自去年11月6日以來，標準普爾500指數已上漲11%。現在的ERP為5.7%，但與歷史相比仍保持較高水平。
正如高盛所指出的，在表面之下，不斷上升的利率已促使投資者為近期增長最快的股票支付更高的價格，比如價值股和週期性股票。該行寫道，在其基本估值模型中，股權久期(長期增長)是股票估值最重要的決定因素。事實上，股票久期的相對重要性在2020年6月升至創紀錄高位，當時10年期美國國債收益率僅為0.6%，因為較低的貼現率大大有利於那些預期現金流很大一部分產生於遙遠未來的股票。然而，隨着利率升至1%以上，近期業績增長對估值的重要性上升，而長期增長的價值下降了。這種模式與近期價值型股和週期性股的優異表現一致，因為考慮到它們的基數較低，預計今年它們的盈利增長將比增長型股更快。
換句話説，股票久期仍然是最重要的估值驅動因素，這與目前成長型股票估值倍數的上升相一致。但近期業績增長的重要性上升，導致自去年11月以來股市表現相對不佳。
2、在利率上升、盈虧平衡通脹或實際利率驅動下，股市有多脆弱？
在過去三年裏，股票回報最有利的背景是實際利率下降和盈虧平衡通脹上升的時期(就像現在)。自2018年初以來，這些時期標普500指數股票的平均週迴報率為+1.6%。但在盈虧平衡通脹上升和實際利率上升的時期，回報率也高於平均水平(+0.7%)，並且正回報的概率也大致相同（74%）。簡而言之，過去3年，盈虧平衡通脹率的走勢，而不是實際利率，更清晰地描繪了回報率。
高盛隨後指出，自2012年以來，標普500指數與盈虧平衡通脹之間的關係一直是正向的。在通脹預期較低且穩定的時代，盈虧平衡通脹的波動往往被視為增長預期和風險情緒變化的反映。增長預期的改善往往與盈虧平衡通脹率的上升、盈利預期的上升以及投資者情緒的改善相對應，而這些都大大抵消了貼現率的上升。從經驗上看，對標普500指數盈虧平衡通脹和實際利率變化的回報率進行的雙因素迴歸驗證了這一關係。自2018年以來，盈虧平衡通脹率(考慮到實際利率的變化)每增加1個標準差，就會導致標普500回報率增加0.6個標準差。該係數在風險規避事件(例如，2016年2月，2018年12月)期間最大，在2020年2月市場達到頂峯之前最小。
標準普爾500指數與實際利率之間的關係存在差異；雖然實際利率上升並非普遍利好，但也並非普遍不利（但這仍意味着美聯儲將在很長一段時間內大舉購買TIPS）。與盈虧平衡的通脹不同，標準普爾500指數beta值迴歸實際利率的信號在正與負之間波動。實際收益率的變化可以反映經濟增長預期、美聯儲政策或其他因素的綜合作用，因此股市可能好壞參半。因此，自2018年以來，實際收益率每增加1個標準差，標普500指數回報率平均就會增加0.04個標準差。但看看實際利率上升的時期（不包括衰退前後的時期），在美聯儲政策的推動下，股市通常難以消化實際利率上升，但在經濟增長的推動下，股市會走高。股市表現最好的時期是2016年大選後的通貨再膨脹時期，以及2017年底通過企業税改革期間，儘管同期實際利率上升。標準普爾500指數在利率上升時期下跌，這是受美聯儲緊縮政策預期的推動，例如2013年的“緊縮恐慌”以及美聯儲主席鮑威爾的評論，即利率與2018年的中性水平相比有“很長的路要走”。因此，實際收益率上升的潛在宏觀驅動因素可能會決定其對股票的影響。
3、利率和股票之間是否存在一個“臨界點”？
鑑於利率處於歷史低位，高盛認為當前利率仍遠低於被視為股市"轉折點"的水平。另一種方法是利用收益率利差(美股收益率與期限短於10年期的美債收益率)來考慮股票的相對估值。在當下水平，該利差達到330個基點。假設市盈率不變，10年期美國國債收益率可能升至2.0%，而相對估值仍將僅排在第50百分位。如果10年期美債收益率升至2.7%，相對估值將處於歷史上的第67百分位，這是2004年以來從未出現過的水平，使市盈率保持不變。
相反，高盛預計，利率變化的速度將成為股市更有意義的驅動因素。其原因是，股票通常能夠消化利率的逐步上升。然而，當利率大幅上升時，股票通常會在給定月份平均下降，特別是利率在一個月出現兩個或兩個以上的標準差(以今天的價格計算，相當於36個基點)。同樣，高盛還發現，當利率出現兩個標準差的劇烈波動時，股票與債券的相關性通常會逆轉。
4、哪些行業是利率上升的最大受益者，而哪些將承受最大風險？
標準普爾500行業通常可分為週期性（當利率上升時表現優於大市），防禦性（利率上升時表現不佳）和長期（不考慮利率）表現。防禦性市場（例如公用事業和家用產品）與名義10年期美國國債收益率之間存在很強的負相關關係，而週期性市場（如銀行和汽車行業）則有很強的正相關關係。對於市場的其他部分，例如技術，其長期的和特殊的增長曲線意味着利率的變化不太可能成為回報的主要驅動力。
具體來看，高盛按名義債券收益率的不同組成部分細分了各行業對利率的敏感性。大多數行業對實際利率和盈虧平衡通脹都具有相似的敏感性。相信利率會走高的投資者應持有右上象限的股票，如能源、銀行等；相信利率走低的投資者，則可持有食品飲料、軟件、房地產等位於左下象限的板塊。
但是，即使利率處於上行軌道，也經常包括間歇性的回撤，這意味着分別對利率上升和下降的回報敏感性的大小也是關鍵。這種動態在11月初以來的信息技術表現中得到了最清晰的反映。在利率上升的幾周內，該行業表現不佳，但在利率下降的幾周內表現更佳。從淨值上看，名義利率上升了24個基點，但信息技術的表現實際上比標準普爾500指數高出1個基點。投資期限和對利率走勢的信心，將在投資者傾向於週期性、防禦性、還是長期投資法方面發揮關鍵作用。
5、哪些類型是利率上升的最大受益者，哪些類型面臨的風險最大？
在利率上升時期，增長型個股通常表現遜於價值型個股。基於回報率對實際利率和盈虧平衡的通貨膨脹的敏感性，在實際利率上升和通貨膨脹盈虧平衡的時期，各種類型的股票的絕對值往往會上升。然而，市場中週期性更強的部分與利率的相關性更強，因此在相對基礎上表現更好。
然而，增長率的變化只能解釋一小部分增長策略的相對回報，使這種關係變得模糊。自2018年以來，增長率與價值月回報率之間的差異僅佔19%，納斯達克100指數與標準普爾500指數回報率之間的差異僅佔7%。相比之下，週期股和防禦型股的比例要高得多，為54%。之所以解釋力較低，可能是因為對增長戰略而言，其他特殊的驅動因素比增長率的變化更重要。例如，技術的廣泛應用推動了盈利增長的長期增長，而在結構性低增長的經濟環境下，對增長的需求使成長型股票的估值保持在較高水平。
6、利率對“大型科技公司”(如FAAMG)有何影響？
在FAAMG的5只股票中，有4只自2月份見頂以來的回報率超過70%，且是由收益增長而不是估值擴張推動的。雖然投資者往往關注FAAMG的高估值倍數，但高盛指出:“值得注意的是，這五家公司的銷售額(中位數+14%)和每股收益(+24%)都出現了正增長，而標準普爾500指數的銷售額和每股收益分別下降了3%和14%。”FAAMG既得益於低利率，這使其高增長的現金流更有價值，也得益於在經濟衰退期間仍有需求的商業模式。亞馬遜的110%、facebook的101%和微軟的94%的回報率都是由每股收益增長推動的。這種模式與過去一年中一些表現最好、增長較小的股票形成了鮮明對比，這些股票的估值倍數也要高得多。
FAAMG的股票在長期增長、資產負債表實力和短期增長方面頗具吸引力，這是目前高盛模型中估值的三大驅動因素。儘管五大股票的長期和短期增長都頗具吸引力，但它們的利潤也極其豐厚，而且是指數中資產負債表最強勁的股票之一。這些公司繼續滿足較高的增長預期，與科技泡沫時期最大的股票形成鮮明對比。就在上週，這五家公司的收益都超出了預期，平均超出了40%。
FAAMG的長期增長特徵意味着，利率的變化在解釋其回報方面所起的作用相對有限。對於宏觀驅動的行業，如能源或銀行，盈虧平衡通脹率和實際利率可以解釋其每週回報變化的40%以上。相比之下，這些比率成分僅能解釋平均FAAMG股票收益的10%，這是由它們獨特的長期增長曲線所定義的。與範圍更廣的指數不同，自2012年以來，FAAMG的相對回報率與盈虧平衡通脹和實際利率之間的關係好壞參半。在大範圍衰退期間，FAAMG回報率與盈虧平衡和實際利率呈負相關。
7、高盛對2021年的基準預測是什麼？
高盛的利率策略師預計，到2021年底，10年期美國國債的名義收益率將升至1.5%，其中大部分增長來自實際收益率，而不是盈虧平衡的通脹。他們預計，到2022年年底，美國國債收益率將達到1.85%，美聯儲將在2024年之前保持國債收益率不變，並在2022年開始縮減資產購買規模。儘管他們預計利率會上升，但相對於過去40年實現的利率水平，他們對2021年的預測仍將排在第三百分位。
因此，“相對於債券收益率水平，股票仍然具有吸引力”。同時，在迴應投資者對泡沫的擔憂時，高盛反駁説，當ERP接近零時，當前的ERP比技術泡沫高出5個百分點：“我們最近強調了股市中有些類似泡沫的領域，但最終仍然只佔市值的一小部分。同時，估值極高、規模較小的成長型股票估值位於高位。”
最後，儘管利率較高，高盛預計標普500指數將在2021年上漲14%，達到4300點，但該行預計“回報將更多地由盈利驅動，而非估值驅動”。這是值得注意的，因為標準普爾500指數在2020年的大部分回報率是由較低的利率推動的，這表明較低的貼現率可以抵消大範圍衰退的根本影響。此外，高盛預計2021年加息將由經濟增長改善而非貨幣政策推動。
8、美聯儲縮減“資產購買”將如何影響市場？
高盛預計，美聯儲將在2022年開始縮減購債規模，但許多投資者認為，強勁的經濟復甦將導致美聯儲更早開始縮減資產購買規模，擾亂股市，類似於2013年的“縮減恐慌”。在“縮減恐慌”期間，標準普爾500指數最初下跌了6%，但最終恢復了上漲。時任美聯儲主席伯南克5月22日在國會露面時暗示，如果經濟持續改善，美聯儲可能放慢資產購買步伐。隨後，在6月19日的聯邦公開市場委員會新聞發佈會上，伯南克表示，聯邦公開市場委員會預計今年晚些時候將適當放緩資產購買的步伐。在實際收益率的推動下，10年期美國國債收益率大幅上升，標準普爾500指數下跌1.4%。隨着利率繼續向3%攀升，標準普爾500指數在2013年第三季度難以維持新高。最終，股市的牛市繼續前進，股票回報和債券收益率之間的相關性恢復了正相關關係。
透過市場表面看，“縮減恐慌”期間的上漲板塊各不相同。伯南克在2013年5月22日的首次講話之後，10年期美國國債的名義收益率在一個月內上升了26個基點(1.9%至2.2%)。這段時間的上漲板塊表現符合股市與利率上升的傳統關係。然而，在美聯儲新聞發佈會後，債券收益率在一週內上升了40個基點，宏觀背景是規避風險，這與前面討論的速度一致。儘管從歷史上看，小型股和週期性股與利率上升呈正相關，但它們仍表現落後。從2013年6月25日到9月5日，隨着利率逐漸上升，這些高貝塔係數策略的標的表現大大優於其他策略。有趣的是，增長型股票繼續跑贏大盤，儘管利率也在上升。
