新战略新征程，软件占比提升。恒华科技成立于2000 年，于2014 年在深交所上市。公司立足电力行业，围绕水利、交通等领域，提供三维设计、智能造价、智慧基建、配售电运营、能源管理、大数据分析等系列SaaS 产品， 2020年提出新战略“BIM 平台软件及行业数字化应用服务商”。公司软件销售业务从2015 年的0.36 亿元提升到2019 年1.08 亿元，四年间复合增长率达到31.61%。我们认为，伴随着产品线的不断丰富，公司未来有望成为基于BIM的三维设计软件平台厂商。
成长性及现金流逐步修复。过去五年，恒华营收及归母净利润复合增速近40%。2020 年Q3 实现营业收入2.71 亿元，同比增长25.51%，在疫情大背景下开始扭转自2019Q3 以来的同比下滑趋势；扣非归母净利润6001.20 万元，同比增长61.77%。20Q3 业绩增长主要得益于设计版块业务恢复良好，尤其是公司在三维软件市场的布局，对第三季度业务起到良好的带动作用。
20Q3 经营活动产生的现金流量净额为2.50 亿元，同比增长627.25%，2020年前三季度经营活动产生的现金流量净额为1.77 亿元，同比增长178.11%，经营性现金流净额出现明显好转。
从Autodesk、Bentley、中望软件、盈建科看恒华。综合Autodesk 及Bentley的发展历程来看，我们认为其都经历了“标准化产品—丰富产品线—多行业扩展—SaaS 化”这一过程，而恒华科技也正处在这样的进程中。Autodesk及Bentley 的成长足以说明所在行业需求的景气，其在美股动辄20 倍左右的PS 也说明市场对其的看好，未来的恒华在成长及估值上都会继续有较大空间。中望软件也经历了从二维到三维，借助并购丰富产品线，不断扩展所在行业，同时重视国际市场，这也和恒华科技非常相似，从盈建科来看，公司估值优势明显，我们认为未来恒华将会更加专注于大场景的工业软件。
盈利预测与投资建议。我们认为，公司整体产品标准化程度、软件占比、云化程度不断提升，盈利能力及现金流在逐步恢复，BIM 三维设计、能源信息化、工业软件全部赛道均处于景气向上通道，并且公司也在同时进行多行业扩张。对标Autodesk 及Bentley 来看，公司未来的成长及估值还有很大空间，1 亿元的回购也充分说明管理层信心。我们预测，公司2020-2022 年营业收入分别为10.52/11.99/14.46 亿元，归母净利润分别为2.15/3.01/3.91 亿元，对应EPS 分别为0.35/0.50/0.64 元。参考可比公司，给予2021 年动态PE25-30 倍，6 个月合理价值区间为12.5-15.0 元，维持“优于大市”评级。
风险提示。疫情影响下业务推进不及预期，配售电改革低于预期；SaaS 化推进缓慢；应收账款及现金流恶化等。
新戰略新徵程，軟件佔比提升。恆華科技成立於2000 年，於2014 年在深交所上市。公司立足電力行業，圍繞水利、交通等領域，提供三維設計、智能造價、智慧基建、配售電運營、能源管理、大數據分析等系列SaaS 產品， 2020年提出新戰略“BIM 平臺軟件及行業數字化應用服務商”。公司軟件銷售業務從2015 年的0.36 億元提升到2019 年1.08 億元，四年間複合增長率達到31.61%。我們認為，伴隨着產品線的不斷豐富，公司未來有望成為基於BIM的三維設計軟件平臺廠商。
成長性及現金流逐步修復。過去五年，恆華營收及歸母淨利潤複合增速近40%。2020 年Q3 實現營業收入2.71 億元，同比增長25.51%，在疫情大背景下開始扭轉自2019Q3 以來的同比下滑趨勢；扣非歸母淨利潤6001.20 萬元，同比增長61.77%。20Q3 業績增長主要得益於設計版塊業務恢復良好，尤其是公司在三維軟件市場的佈局，對第三季度業務起到良好的帶動作用。
20Q3 經營活動產生的現金流量淨額為2.50 億元，同比增長627.25%，2020年前三季度經營活動產生的現金流量淨額為1.77 億元，同比增長178.11%，經營性現金流淨額出現明顯好轉。
從Autodesk、Bentley、中望軟件、盈建科看恆華。綜合Autodesk 及Bentley的發展歷程來看，我們認為其都經歷了“標準化產品—豐富產品線—多行業擴展—SaaS 化”這一過程，而恆華科技也正處在這樣的進程中。Autodesk及Bentley 的成長足以説明所在行業需求的景氣，其在美股動輒20 倍左右的PS 也説明市場對其的看好，未來的恆華在成長及估值上都會繼續有較大空間。中望軟件也經歷了從二維到三維，藉助併購豐富產品線，不斷擴展所在行業，同時重視國際市場，這也和恆華科技非常相似，從盈建科來看，公司估值優勢明顯，我們認為未來恆華將會更加專注於大場景的工業軟件。
盈利預測與投資建議。我們認為，公司整體產品標準化程度、軟件佔比、雲化程度不斷提升，盈利能力及現金流在逐步恢復，BIM 三維設計、能源信息化、工業軟件全部賽道均處於景氣向上通道，並且公司也在同時進行多行業擴張。對標Autodesk 及Bentley 來看，公司未來的成長及估值還有很大空間，1 億元的回購也充分説明管理層信心。我們預測，公司2020-2022 年營業收入分別為10.52/11.99/14.46 億元，歸母淨利潤分別為2.15/3.01/3.91 億元，對應EPS 分別為0.35/0.50/0.64 元。參考可比公司，給予2021 年動態PE25-30 倍，6 個月合理價值區間為12.5-15.0 元，維持“優於大市”評級。
風險提示。疫情影響下業務推進不及預期，配售電改革低於預期；SaaS 化推進緩慢；應收賬款及現金流惡化等。
