作者/張憶東
要聞君敲黑板：
一、2月港股配置思路：趁震盪上車港股，配置戰略資產，博弈週期復甦
回顧：港股牛市，穩行致遠。2020年9月至今我們持續看好港股行情。
展望：港股牛市趨勢依舊在，短期震盪正是上車時
投資建議：「空」中加油復甦行情，「震」後上車港股牛市，戰略性看多中國新經濟的核心資產，精選互聯網、大消費服務（物業、品牌消費、教育、潮玩、博彩等）、醫藥等。
二、薦股組合
騰訊控股、美團、華虹半導體、中車時代電氣、中海油、新城悦服務、藍月亮、敏華控股、昊海生物科技、康哲藥業
2月港股市場配置思路：趁震盪上車港股，配置戰略資產，博弈週期復甦
港股牛市趨勢依舊在，短期震盪正是上車時
基本面展望，港股行情將繼續受益於盈利反轉驅動的價值迴歸。得益於超常規刺激政策的累計效應、疫苗的大規模應用，加上歐美庫存已在歷史低位，歐美主動補庫存驅動的經濟復甦或超預期。中國步入「十四五規劃」開局之年，庫存週期的向上動能仍在。後續全球投資風格將有利於盈利驅動和價值股重估。
首先，美國疫苗普及速度加快，疊加新一輪經濟刺激計劃，經濟復甦預期增強。
1月20日拜登就任之後，宣佈美國將以「戰時手段」應對疫情，提高醫療物資產量、擴大檢測並強化防疫措施，美國疫苗普及速度加快。截至1月29日美國疫苗累計接種劑次達到2692萬次，接種比例為8.2%，疫苗接種速度超過此前原計劃的2400萬次。
此外2020年12月通過的總計9000億美元的新一輪經濟刺激計劃正在逐步落實。2月份，隨着疫苗接種超預期疊加新一輪財政補貼，美國的消費需求預期將進一步強修復，美股有望引領全球投資風格迴歸盈利驅動和價值重估。
其次，從近期數據來看，中國內外需持續向好，中國內地主動補庫存趨勢延續，經濟韌性仍在持續。
2020年12月工業企業利潤同比增長20.1%，較11月利潤增速繼續快速回升；產成品庫存同比增長7.5%，延續了補庫存的趨勢；出口同比增長18.1%，好於預期的15%，海外生產性需求對出口拉動保持強勁。
2021年1月，製造業PMI指數為51.3，連續11個月處於擴張區間。
資金面展望：2月上旬美股市場的逼空博弈和伽馬擠壓風險仍有餘波，但系統性風險不大，中國流動性「點剎車」春節之前將結束，所以，2月份是上車港股牛市好時機。
首先，近期美股極限股票逼空博弈及期權伽馬擠壓，導致優質權重股票下跌，這不會重演2020年3月的版本，但2月上旬仍會充滿動盪。
此次美股流動性衝擊，只是美股市場內部博弈性風險的釋放，不改變歐美經濟復甦和海外宏觀流動性寬鬆的大趨勢，不會重演2020年3月的版本。當前的基本面、流動性環境與2020年3月已經截然不同。且經歷了2020年的危機之後，美聯儲有充足的工具阻止流動性危機的進一步蔓延。
但是股市短期震盪也餘波未消。華爾街機構聯手「令人顛覆信仰式」自救，吃相極難看。雖然大型對衝基金破產的風險降低，但是引發了商業倫理和法律問題。此前各交易平臺擅自限制GME等股票交易，只准平倉不準買入，令某些做空機構趁機平倉。而且GME空倉仍高達70%左右，短期擾動還在。
2021年全年來看，海外貨幣政策將需要配合擴張的財政政策，海外流動性環境仍將保持寬鬆，至少很難主動收緊。當前發達國家的實質性通脹風險不大，甚至還有通縮壓力，所以，通過債臺高築、貨幣寬鬆來緩解社會深層次矛盾，温水煮青蛙、飲鴆止渴的路似乎還能延續。否則，一旦主動刺破貨幣幻覺，很容易重演金融危機。
其次，春節前後，中國內地流動性環境有望改善。
2021年中國宏觀政策「不急轉彎」，所以可能會階段性「點剎車」但是沒有系統性風險。近期，內地流動性偏緊：1月25日至1月29日，SHIBOR隔夜利率上升84.6bp至3.28%，7天銀行間質押式回購加權利率上升186.9bp至4.39%。春節前內地流動性偏緊是常態，但總體而言沒有系統性風險。
中長期，港股和A股都將繼續受益於中國老百姓增持股票以及外資增持中國資產。互聯互通機制的深化，使得港股成為中國社會財富增持核心資產的核心渠道，通過港股通進行投資的內地資金有望成為港股市場的中流砥柱和「本土」資金。1月份，南下資金通過港股通累計流入2595.4億元人民幣。
第三，風險偏好改善，港股對海內外資金配置的吸引力將明顯改善。首先，2021年新冠疫情和地緣政治的影響減弱，中美關係不會比2020年更差。其次，新股熱潮提升投資者信心，特別是優質中概股、新經濟獨角獸在港股上市。
投資建議：「空」中加油復甦行情，「震」後上車港股牛市
首先，中國製造業深入掘金，A股、港股都有好公司，歐美復甦以及中國「十四五規劃」將是中短期機遇。1）歐美復甦有利於半導體、消費電子、汽車及零部件、家電、傢俱家居、化工、工業金屬等行業高景氣。2）中國十四五規劃及「新基建」實施，有利於先進製造業崛起，長期看好新能源車、半導體、新能源、軍工、高端製造、工業互聯網等。
第二，深度價值股的戰術性重倉良機已至，將隨着基本面改善而「放禮花」式「戴維斯雙擊」。優選增持港股中的傳統行業核心資產，後續疫苗普及和歐美復甦，將驅動港股的能源、有色、金融地產等超預期價值重估，特別是中海油、三大運營商等「特朗普紅包股」有望參考GME式逼空大行情。
第三，戰略性看多中國新經濟的核心資產，精選互聯網龍頭、大消費服務（物業、品牌消費、教育、潮玩、博彩等）、醫藥等。看好1）互聯網領域龍頭：互聯網龍頭核心競爭力仍在，短期受益於春節「就地過年」，長期受益於新業務佈局；2）醫藥：精選業績復甦的標的；3）可選消費：精選經濟復甦受益、業績超預期的細分行業龍頭。
風險提示：全球經濟增速下行；中、美貨幣政策寬鬆不達預期；大國博弈風險。
2月薦股組合邏輯
騰訊控股（0700.HK）：場景進一步擴張，變現能力有望重估
營收利潤超預期，反壟斷下騰訊生態或進一步擴張：自20H2，騰訊系包括京東、拼多多、美團等頭部平臺，加大向電商、生活服務、支付等業務投入，持續提升各賽道的市場份額。公司20Q3 營收1,254.5 億元，高於市場預期1.3%；Non-IFRS 歸母淨利，高於市場預期1.7%。核心業務在付費率與遊戲出海的驅動下2020 年1-10 月，《王者榮耀》平均日活超過1 億；隨着重點遊戲pipeline逐步獲得版號，將進一步推升遊戲業務盈利能力。
以微信直接轉化流量，發力短視頻與直播：視頻號的日活用户數已經超越4億，同時持續豐富內容生態，以擴大日均在線時長；雖短期內我們判斷視頻號不會進行貨幣化，但用户數規模仍象徵着在短視頻賽道站穩基礎。企業微信日活躍賬户數同比增長超過100%，騰訊會議已有超過1億註冊用户。與此同時，微信以附近的人與直播，加大同城直播佈局與變現。
廣告增速優於行業，小程序延展電商與企業生態：廣告業務增長16%至213.5 億元，其中來自教育、互聯網服務、電商等行業廣告開支保持強勁，汽車、房地產、金融服務、必需消費品等行業持續復甦。以渠道來看，社交廣告增長21%，主要由於eCPM 及曝光量上升帶動微信廣告收入同比穩定增長；同時，騰訊視頻形式廣告效果良好，移動廣告聯盟收入同比快速提升。
風險提示：政策監管風險；國際情勢影響商務合作；廣告業務不及預期。
美團（3690.HK）：就地過年利好到家到店服務，業績有望超預期
20Q4外賣業績增長確定性高：據央視財經1月1日報道，截至 2020 年年底，全國外賣市場交易規模將達到 8352 億元，同比增長 14.8%；我們預計公司外賣交易額20Q4實現36%以上增長，20年全年實現24%以上增長，同時市佔率和經營利潤率仍將保持小幅提升。
就地過年從供需層面利好到家與到店業務，一季度業績或超預期：政府出臺《關於做好人民羣眾就地過年服務保障工作的通知》，2020年一季度疫情期間到家服務以及無接觸配送不斷推廣，2021年的就地過年政策，有望使得一二線城市到店和外賣需求保持旺盛，同時有更多營業店家與運力支持，我們預計21Q1外賣交易額增長在30%以上。
持續加碼新業務佈局，美團優選發展勢頭迅猛：社區團購九不得新政促進行業競爭健康化發展，社區團購競爭短期看資源、中期看運營、長期看生態。美團2020年7月以來切入社區團購市場，截至12月底已經覆蓋27省310+個城市，有助於推動2B、2C業務深度協同以及公司全系統供應鏈的持續優化，提升交叉導流和廣告變現能力。
風險提示：政策風險；疫情嚴控影響到店業務；餐飲行業景氣度下行；新業務減虧不及預期。
華虹半導體（1347.HK）：把握汽車電子景氣週期，12寸廠加速擴產
汽車電子需求回暖下功率器件供不應求，8寸產能迎來景氣週期：目前3座8寸廠產能利用率達100-110%。我們判斷，伴隨新能源車價格不斷下探，汽車電子部件或充分受益新能源汽車銷量提升（未來5年CAGR超30%）及單車半導體價值量增長（攝像頭增長4倍、功率器件增長10倍）。我們預計21年 8寸廠或持續滿載，今年8寸整體毛利率或回升至30%。
無錫廠21年底擬加速布建至6.5萬片/月產能，8萬片全部擴產後營收有望翻倍：根據我們調研，無錫12寸廠目前月產能已達1.5萬片，其中CIS 11K/月，嵌入式存儲1K/月，功率器件3K/月。目前公司智能卡、功率器件和CIS已交付客户，NOR預計21Q1出貨，電源管理21Q2出貨，MCU尚未出貨。公司預計年底擴至6.5萬片/月，預計21Q1 EBITDA平衡，21H2盈虧平衡（2.5萬片/月出貨）。公司規劃最終擴至8萬片/月，全部擴完後可貢獻10億美元年營收額（未來三年營收CAGR達15-20%）
北水南下逐步掌握定價權，公司作為晶圓代工頭部公司有望打開估值空間：目前港股通佔公司自由流通股本約超三成，佔港股總股數超一成。伴隨北水南下，內地投資者已逐步掌握港股優質資產定價權；同時公司前四大股東（均有國字背景）亦掌握6成股權。我們認為公司作為國內特色工藝代工龍頭估值仍有提升空間。
短期來看，8寸產能緊俏下ASP尚有提升空間；同時無錫12寸廠在行業高景氣度下利用率有望持續攀升，或熨平折舊影響。長期來看，我們看好新廠擴建後公司產品組合優化及規模效應下盈利能力或顯著提升，毛利率有望上探35%。
風險提示：需求景氣度不及預期；無錫廠產能爬坡不及預期。
中車時代電氣（3898.HK）：igbt業務前景廣闊，A股上市有利於估值提升
中車時代電氣是我國軌道交通牽引變流系統龍頭供應商，主要從事軌道交通裝備產品的研發、設計、製造、銷售並提供相關服務，具有「器件+系統+整機」的產業結構，產品主要包括以軌道交通牽引變流系統為主的軌道交通電氣裝備、軌道工程機械、通信信號系統等。同時，公司還積極佈局軌道交通以外的產業，在功率半導體器件、工業變流產品、新能源汽車電驅系統、傳感器件、海工裝備等領域開展業務。
科創板上市申請獲上交所受理，成功落地有望帶動公司H股估值進一步提升。根據公司公告，此次募資主要投向軌道交通牽引網絡技術及系統研發應用項目、軌道交通智慧路局和智慧城軌關鍵技術及系統研發應用項目、新產業先進技術研發應用項目（包括新能源汽車電驅系統在內的四個項目的研發應用）、新型軌道工程機械研發及製造平臺建設項目、創新實驗平臺建設工程項目和補充流動資金。此外，在符合現金分紅條件下，公司計劃每年以現金方式分配不少於當年可供分配利潤的20%，三年累計現金分紅不少於年均可分配利潤的60%，充分維護投資者利益。我們認為，本次上市的成功落地有提升公司現金水平、加速新項目研發進度、提升公司融資能力及H股估值水平。
風險提示：鐵路投資不及預期；城軌建設遭遇政策凍結；公司IGBT競爭力不足。
中國海洋石油（0883.HK）：油價上行趨勢明確，低成本油氣龍頭砥礪前行
短期內全球油氣行業供應過剩局面有望繼續緩解，原油需求步入復甦週期，全球油價上行趨勢明確。中海油作為國內海上油氣巨頭，增儲上產步伐未停，資產遍佈全球，其資源條件在三桶油中最具成長性。公司成本控制能力卓越，財務基本面良好，注重股東回報。當前投資者結構正在發生變化，北水資金加速流入公司，為公司估值修復帶來系統性提升的契機。作為中國具有戰略意義的核心資產，中海油與國內外大型油氣勘探開發企業相比，價值有明顯的低估和壓制。
假設2021年和2022年，布倫特原油現貨均價維持在52和53美元/桶，我們預計公司2020-2022年的歸母淨利潤分別為238/419/426億元；對應EPS分別為0.53/0.94/0.95元。給予公司目標價14.3港元，對應2021年1.11倍PB，給予「買入」評級。
2021年如果油價上漲到60、70和80美元/桶，公司淨利潤可以達到546、701和821億元，按40%的派息率和當前市值計算，其股息率將達到7.7%、9.9%和11.6%。
風險提示：國際油價大幅波動；全球經濟復甦不及預期；OPEC 實際減產不達預期；公司增產進度不及預期。
新城悦服務（1755.HK）：外拓成效顯著，高增長動能持續
公司仍處於高速增長期：一方面來自於在管面積的快速擴張，到2022年達到2億平米；另一方面來自公司多元化的增值服務的拓展，包括社區增值、智慧園區服務等。
社保減免與人效提升，預計下半年基礎物管利潤率仍呈上升趨勢：公司2020年上半年綜合毛利率29.8%，同比增長0.6個百分點，下半年會延續疫情期間社保減免，預計7-12月會減免2854萬元，全年共計社保減免5400萬元。
合作開發管理能力強，外拓再創佳績，公司此前指引2022年在管面積將達到2億方：截至2020年12月28日公司已實現合約面積超2億方，在管面積超1億方成績，其中第三方在管面積佔比達40%。優質的市場化外拓能力，充足的合約面積儲備將帶動未來兩年業績持續高增長。
高激勵強執行力團隊，預計未來三年歸母淨利潤實現50%以上覆合年增長：管理層股權激勵、強有力的19個區域開發合作團隊、BU制社區增值團隊、母公司持續的高交付都為公司各個業務條線增長提供保障。在此基礎上，我們預計未來三年公司歸母淨利潤將實現50%以上的複合增長。
風險提示：業務擴張不及預期；物業管理滿意度降低；物業管理費收繳率降低；物業管理費提價受阻。
藍月亮（6993.HK）：家庭清潔領導者，開創洗衣新時代（宋健/宋婧茹）
保持行業領先地位，市場空間廣闊：藍月亮是中國領先的家庭清潔解決方案供應商，在國內率先推出洗衣液、洗手液產品，市佔率連續十年保持行業第一，品牌影響力過往十年保持第一。對標日本、美國，中國洗衣液、洗手液市場滲透率仍有翻倍空間，行業未來5年CAGR預計達到13.6%。過往5年洗衣液行業CR5穩定在75%以上且格局穩定，公司連續保持第一品牌壁壘強。
公司線上渠道領先且保持高速增長：公司擁有廣闊線下渠道且率先佈局線上銷售，預計未來市場將繼續進行從洗衣粉到洗衣液、香皂到洗手液的轉變，而公司作為行業龍頭將享受市場規模擴大與份額提升的雙重紅利。
敏鋭的研發基因，率先佈局下一輪產品更新換代：公司創始人注重研發並於十年前把握住了粉轉液趨勢，當前液轉超濃縮的新一輪更新換代，公司亦是行業CR5中最早佈局的一家，並率先進行消費者教育。公司洗手液品牌影響力十年第一、消毒液品牌影響力前三，後疫情時代需求持續放量。
超濃縮產品滲透率空間廣闊，洗手液、消毒液需求不斷提升：海外超濃縮產品於09-12年進行更新換代，截至2019年海外超濃縮洗衣液滲透率已達100%，中國超濃縮滲透率僅8%，提升空間廣闊。截至2019年洗手液滲透率29%，美國滲透率74%，提升空間廣闊，疫情催生洗手液、消毒液需求收入呈現爆發式增長。
風險提示：行業競爭加劇；渠道結構調整；新產品市場接受度不及預期；新冠疫情變化。
敏華控股（1999.HK）：全球軟體家居龍頭，下沉城市消費升級
保持行業領先地位，市場空間廣闊：公司在中國的市場份額以及美國的市場份額都保持前列。中國市場份額從2015年的29.5%提升至2019年的50.1%，功能沙發市佔率約為顧家家居的5倍。公司在美國的市佔率多年來維持在10%左右的水平。公司亦多年來保持在美國傢俱市場前十大供貨商的地位。
功能沙發全產業鏈佈局：通過多年佈局，公司成為集智能鐵架、精密電機、專屬海綿，以及沙發、牀墊等傢俱配件及成品的研發、設計、製造、銷售、服務於一體的國際化智能家居企業。2007-2019年功能沙發滲透率（功能沙發佔沙發市場比例）由4.6%提升至14.0%，較美國同期的41.5%有較大成長空間。
內銷增長趨勢強勁，精細化管理與經銷商高激勵，外銷快速恢復：截至FY21上半年末，公司國內門店數量總計3532家，較FY20年末淨增加658家。未來兩年每年1000家以上開店計劃。公司給予經銷商開店裝修補貼、新品補貼等幫助加速開店。Q3起外銷已恢復正增長，全年看外銷有望實現雙位數增長。
風險提示：行業競爭加劇；新冠疫情及其他可能影響宏觀環境因素；新產品市場接受度不及預期；新店擴張運營不及預期；產品質量事件。
昊海生物科技（6826.HK）：短期業績逐步復甦，長期內外拓展成大眼科巨頭
公司在人工晶體3+6集採中顯著受益，旗下經銷商渠道銷售的中低端品種中標後預計醫院覆蓋大幅提升，國產替代進口加速，銷售量增長同時銷售費用率下降，預計全國集採大概率不會推行。併購標的儲備多，構建大眼科藥械組合，規模優勢及技術壁壘日益顯著。二月份進港股通，科創/H股股價溢價101.67%，H股與科創板投資渠道地位平等，價格更低吸引價值投資者。三季度單季度收入和利潤已同比轉為雙位數正增長，預計四季度及2021年業績趨勢會持續，疫情影響已消除。
風險提示：疫情影響超預期；產品降價超預期；市場競爭加劇。
康哲藥業（0867.HK）：基本盤持續鞏固，新未來值得期待
業績表現穩定，估值性價比高：不考慮新產品上市及大健康產品貢獻的情況下，得益於公司良好的銷售能力和機制，我們預計原有產品20-21年能維持穩定雙位數內生增長。1月29日收盤價對應21年市盈率僅為8.2倍，股息現價比為4.9%，具有非常好的性價比。根據wind數據統計，主席林剛及COO陳洪兵於2020年多次場內增持分別累計約3472萬股及522.5萬股，累計金額約2.95億元及0.41億元，大股東及管理層均看好公司長期發展。
品類日益豐富，能力圈進一步拓展：經過數年，公司積累了十多個創新藥械管線以及系列複雜仿製藥管線，21年逐步進入收穫期。其中地西泮鼻噴劑有望在21年底獲批，Plenity膠囊近期已正式在康哲大健康商城以跨境電商形式銷售。除Plenity以外，公司將持續引進在歐美市場有一定口碑及品牌形象、解決特定病症需求的OTC、器械、膳食補充劑、醫用食品，在大健康商城上線，滿足客户減肥塑身、護髮養護、美容養顏、滋補保健、常備用藥、安神睡眠、兩性健康、兒童營養、營養補充等需求。公司將持續以多年來卓越的篩選引進優質產品的能力豐富品類，同時根據產品特性拓展新的市場營銷方式及渠道，在強化原有能力的基礎上進一步拓展能力圈。我們預計新業態有望為公司帶來額外的業績和估值彈性，為長期持續良性發展奠定基礎。
風險提示：疫情影響超預期；產品上市進度及銷售不及預期；市場競爭加劇。
3、風險提示
本報告中涉及的行業觀點及標的研究內容全文均整理自已發佈的報告，完整的研究觀點和風險提示請參閲正文中提到的相關研究報告全文。
編輯/Viola