引言：伊利週轉為王，農夫盈利制勝。優質公司往往擁有更高的 ROE 水平，即更高的定價權、更低的綜合成本，或更高的週轉效率，除品類間商業模式差異外，主要取決於公司品牌勢能及供應鏈管理能力。縱覽食品飲料各細分行業龍頭，伊利、農夫 ROE分別維持 25%、35%左右，均顯著領先行業，而同為大眾飲品龍頭，伊利強於週轉效率，農夫制勝於盈利能力。本篇報告，我們聚焦於伊利和農夫路徑差異的來源，探討二者發展前景及投資價值。
成長能力：農夫~伊利，基本盤集中升級，佈局景氣賽道，支撐巨頭持續成長。伊利基本盤常温奶份額持續提升、高端化穩步推進，實現存量時代下的穩增長，同時公司戰略發力奶粉等全乳板塊，探索健康飲品。農夫基本盤包裝水份額持續提升，把握品質升級趨勢下細分化/家庭化機遇，驅動公司維持高增，且公司戰略佈局無糖茶、NFC 果汁等景氣賽道，搶佔品類先機。故伊利、農夫近三年收入複合增速均達 15%左右，若戰略佈局成效顯現，成長空間將持續打開。
盈利能力：伊利<農夫，賽道差異為主，營銷策略為輔。近三年，伊利、農夫淨利率均值為 8.4%、19.2%，農夫大幅領先。成本端，乳業產業鏈較長且複雜，原材料成本佔比高，而包裝水採水流程簡單、成本更低，故伊利、農夫毛利率分別為 37.8%、55.1%，農夫顯著高於伊利。費用端，伊利、農夫費用率水平相當，但結構分化，具體而言：廣告營銷費用率伊利（12.7%）>農夫（5.5%），過去伊利由白奶等基礎營養品類向常温酸奶等偏休閒品類拓展，需要較高營銷投入維持產品生命週期，同時伊利營銷投放上高舉高打，進一步推升營銷費用率，而農夫包裝水業務屬於基礎品類，產品生命週期較長，推新頻率較低，營銷投放自然更低，且飲料業務的營銷精細化使其擁有較高費效比，故農夫廣告營銷費用率明顯低於伊利。而運輸費用率伊利（5.4%）<農夫（11.5%），主要系農夫基本盤包裝水高重量低貨值，推升費用率水平。
週轉效率：伊利>農夫，資產一輕一重主導週轉，渠道一深一廣均為高效。從供應鏈佈局來看，乳業上游養殖資本投入大、週期性強，伊利通過打造體外牧業平臺及嵌入式合作模式，既保障奶源穩定供給，又有效兼顧了上市公司層面資產較輕，週轉較快。包裝水及飲料的產業鏈較短，農夫全產業鏈佈局利於提升對市場的反應速度，且專業商業研究所、自有產能靈活調配及零售信息高效反饋等因素，共同奠定創新迭代基礎，但資產較重一定程度影響週轉效率。故伊利固定資產及總資產週轉率均顯著高於農夫。而從渠道效率看，根據調研，伊利直控終端，農夫深度協銷，均實現高效運作，且乳製品基礎營養定位下，伊利下沉更深，包裝水便利性定位下，農夫覆蓋更廣。
文化機制：伊利錨定戰略打造強執行力，農夫前瞻佈局創新能力更優。伊利股權分散，15 年後通過系列激勵手段實現管理層與員工利益的高度綁定，並不斷設定清晰的戰略目標，如五強千億、全球三強等，且強執行力領先同行。相比之下，農夫股權結構集中，創始人持股比例較高，公司文化上突出創新，不斷打造差異化競爭能力，如在包裝水定位天然水，飲料持續前瞻佈局新品類。
投資建議：當下重申伊利強烈推薦，上調目標價區間至 58-67 元，農夫以時間換空間。1）伊利：過去幾年乳業格局尚未清晰，伊利加大投放以搶佔份額，且主要增長引擎常温酸奶投入較高，戰略佈局飲料業務亦形成虧損，使得淨利率從近 10%的高點回落至 8%以下；而當前格局明顯清晰、競品利潤訴求已明顯體現，且伊利增長引擎由酸奶向白奶切換，戰略重點發力高毛利奶粉業務，飲料則轉為尋求與乳品協同，有望實現減虧，過去幾年壓制盈利的因素均有望顯著改善，預計中期淨利率具備恢復至 10%左右的潛力。從年內看，近期疫情有所反覆，但全國化乳企具備跨區域、跨品類的充足調節空間，且預計疫情對白奶基礎品類需求影響有限。而伊利一季報低基數高彈性、奶價上漲催化全行業層面的提價、奶粉業務改善後增長提速，不僅有望成為年內持續催化劑，更是淨利率提升的基礎，因此我們上調伊利20-22 年 EPS至 1.19/1.43/1.68 元（前值為 1.17/1.36/1.59 元），給予 22 年 35-40 倍 PE，上調伊利目標價至 58-67 元，重申「強推」評級。2）農夫：公司為持續迭代的飲料巨頭，成長性及稀缺性兼具，我們維持 20-22 年 EPS 預測 0.44/0.56/0.68 元，現價對應 PE 為 111/88/73倍，考慮短期估值偏高，暫不給予目標價及評級，建議以時間換空間。
風險提示：疫情反覆對需求影響，新品拓展不及預期，原材料價格大幅波動，行業競爭加劇，流動性收緊影響板塊估值等。