2020 年净利润预计同比个位数下滑，目标价13.65 元，维持“增持”评级公司作为输液+制剂一体化平台，近期在研发、对外并购及产品过评/获批方面皆获进展，展现其战略转型决心。回顾2020 年，我们预计公司呈现个位数归母净利润下滑（疫情下门诊量下降带来输液销售疲软，部分制剂受基药调整/集采降价影响）。展望2021 年，我们预计疫情后终端需求反弹，个别新品中标集采或提供增量，但部分重磅仍面临集采落标压力。综上我们略下调公司20/21/22 年EPS 至0.97/1.05/1.14 元（前次1.04/1.12/1.23元），给予21 年PE13 倍（考虑公司后续仍存集采负面风险，较可比公司21 年PE16.3 倍折价20%），目标价13.65 元（前次13.52-14.56 元）。
输液：疫情拖累逐步收窄，看好板块21 年恢复我们预计输液板块2020 年维持前三季度下滑态势（1-3Q20 收入同比降幅19%），2021 年有望逐步恢复，主因：1）1Q20 门诊住院量下降对输液板块冲击较大，2-3Q20 随着疫情有效控制和医院秩序的恢复，终端需求逐步反弹，我们预计2020 年降幅将不会进一步扩大；2）高附加值的BFS 2020年受疫情影响预计下滑，但作为公司独家及市场领先品种，看好后续持续替代低端包材品种；3）软袋/塑瓶/玻瓶收入或于20 年呈现双位数同比下滑，我们预计随着2021 年门诊恢复回归疫前增速水平；4）治疗型输液品种占比有望逐步攀升，看好后续新品上市推动输液板块毛利率上行。
化药：二线新品持续发力，集采传统品种冲击偏大我们预计制药板块20 年收入个位数同比下滑（1-3Q20 慢病领域同比降幅6%，专科领域同比降幅2%），21 年恢复至5-10%收入同比增速，主因：
1）慢病板块20 年预计维持个位数同比降幅。其中降压0 号基层需求稳健，20 年仍望正向增长，苯磺酸氨氯地平呈现下滑态势，穗悦/复穗悦（我们预计20 年30%以上收入同比增速）及降糖领域集采中标产品（二甲双胍缓释片、维格列汀等）或快速放量，匹伐他汀20 年预计正向增长，但因集采落标21 年后或下滑；2）专科板块20 年收入或持平，虽小儿氨基酸受疫情拖累下滑，但肾科/精神领域预计都呈现双位数增长，21 年或维持该态势。
战略布局：加大研发及创新力度，内生+外延并举面临低增长的大输液市场及全国性仿制药集采压力，公司谋求战略转型：1）背靠账面现金充沛（9M20：22.7 亿元），公司将原先分散的研发队伍进行整合，全年预计持续加大研发投入（近期亦拟投资4 亿用于研发中心项目建设）；2） 积极推进仿制药集群（目前共有10+品种过评），其中二甲双胍缓释片/非那雄胺片/缬沙坦胶囊/维格列汀片等新品中标第三批集采，看好攫取市场份额，叠加新上市枸橼酸咖啡因及普瑞巴林胶囊增厚小儿/神经产品线；3）加大创新药及生物药布局，加块BD 步伐（公司20 年12 月收购东营天东39%股权，聚焦其抗凝血肝素类药物），内生+外延推动转型加速。
风险提示：大输液恢复速度慢于预期，集采品种及降价幅度超预期，研发进度有所放缓。
2020 年淨利潤預計同比個位數下滑，目標價13.65 元，維持“增持”評級公司作爲輸液+製劑一體化平臺，近期在研發、對外併購及產品過評/獲批方面皆獲進展，展現其戰略轉型決心。回顧2020 年，我們預計公司呈現個位數歸母淨利潤下滑（疫情下門診量下降帶來輸液銷售疲軟，部分製劑受基藥調整/集採降價影響）。展望2021 年，我們預計疫情後終端需求反彈，個別新品中標集採或提供增量，但部分重磅仍面臨集採落標壓力。綜上我們略下調公司20/21/22 年EPS 至0.97/1.05/1.14 元（前次1.04/1.12/1.23元），給予21 年PE13 倍（考慮公司後續仍存集採負面風險，較可比公司21 年PE16.3 倍折價20%），目標價13.65 元（前次13.52-14.56 元）。
輸液：疫情拖累逐步收窄，看好板塊21 年恢復我們預計輸液板塊2020 年維持前三季度下滑態勢（1-3Q20 收入同比降幅19%），2021 年有望逐步恢復，主因：1）1Q20 門診住院量下降對輸液板塊衝擊較大，2-3Q20 隨着疫情有效控制和醫院秩序的恢復，終端需求逐步反彈，我們預計2020 年降幅將不會進一步擴大；2）高附加值的BFS 2020年受疫情影響預計下滑，但作爲公司獨家及市場領先品種，看好後續持續替代低端包材品種；3）軟袋/塑瓶/玻瓶收入或於20 年呈現雙位數同比下滑，我們預計隨着2021 年門診恢復回歸疫前增速水平；4）治療型輸液品種佔比有望逐步攀升，看好後續新品上市推動輸液板塊毛利率上行。
化藥：二線新品持續發力，集採傳統品種衝擊偏大我們預計製藥板塊20 年收入個位數同比下滑（1-3Q20 慢病領域同比降幅6%，專科領域同比降幅2%），21 年恢復至5-10%收入同比增速，主因：
1）慢病板塊20 年預計維持個位數同比降幅。其中降壓0 號基層需求穩健，20 年仍望正向增長，苯磺酸氨氯地平呈現下滑態勢，穗悅/復穗悅（我們預計20 年30%以上收入同比增速）及降糖領域集採中標產品（二甲雙胍緩釋片、維格列汀等）或快速放量，匹伐他汀20 年預計正向增長，但因集採落標21 年後或下滑；2）專科板塊20 年收入或持平，雖小兒氨基酸受疫情拖累下滑，但腎科/精神領域預計都呈現雙位數增長，21 年或維持該態勢。
戰略佈局：加大研發及創新力度，內生+外延並舉面臨低增長的大輸液市場及全國性仿製藥集採壓力，公司謀求戰略轉型：1）背靠賬面現金充沛（9M20：22.7 億元），公司將原先分散的研發隊伍進行整合，全年預計持續加大研發投入（近期亦擬投資4 億用於研發中心項目建設）；2） 積極推進仿製藥集羣（目前共有10+品種過評），其中二甲雙胍緩釋片/非那雄胺片/纈沙坦膠囊/維格列汀片等新品中標第三批集採，看好攫取市場份額，疊加新上市枸櫞酸咖啡因及普瑞巴林膠囊增厚小兒/神經產品線；3）加大創新藥及生物藥佈局，加塊BD 步伐（公司20 年12 月收購東營天東39%股權，聚焦其抗凝血肝素類藥物），內生+外延推動轉型加速。
風險提示：大輸液恢復速度慢於預期，集採品種及降價幅度超預期，研發進度有所放緩。
