百胜中国是国内领先的餐企之一，品牌矩阵丰富且经营稳健扩张。①百胜中国在国内餐饮的市占率约1.4%（第二/三名为0.6%和0.5%），旗下品牌为肯德基和必胜客、小肥羊、黄记煌等，为国内龙头餐企。2019 年公司主品牌肯德基和必胜客的同店分别实现4%和1%正增长，同时新扩张1006 家门店；在2017~2019 年整体实现营收467/578/612 亿元，归母净利25.81/41.87/49.74 亿元，经营状况稳健向好，且疫情期间在外卖助力下仍实现较好盈利，2020Q1-3 逆势实现归母净利润26.83 亿元。根据招股书，公司计划在未来计划达成20000 家门店的目标；并根据公司2020Q2 季报指引，预计公司后续每年或有望保持新增800-850 家的展店速度。②公司于2020 年9 月赴港IPO，募资主用于：1）餐厅门店扩张：占募资的45%，约86.73 亿港元。2）数字化、食品创新及优势市场资源的整合：占募资的45%，约86.73 亿港元。
中国餐饮连锁深化且细分市场快速发展，餐饮龙头后疫情时代或有望加速展店。
①疫情催化人们对餐饮品牌的安全的要求，且更优秀的品控和卫生的餐饮品牌将会成为人们更多的选择。根据招股书，预计国内的快餐和休闲餐饮在2020~2024 年的CAGR 分别为8.3%和7.9%，高于正式餐饮的6.8%增速。②分拆来看，国内目前连锁餐厅在中国的渗透率较低，特别是在二、三线及以下城市。我们认为本次疫情在供给和需求两方面均有望加速推动餐饮连锁化的提升（国内的自营及加盟连锁餐厅占比仅19.6%，低于美国的73.8%）。需求端受疫情催化消费者对餐饮卫生的要求，进而推动品控和卫生更好的餐饮品牌成更多人的选择，供给端则相较于中小型餐饮单店，龙头品牌餐饮企业拥有更多的资金来逆势拿低价物业、更好的单店模型和更多的人才准备，或有望在后疫情时代迎来加速开店。
品牌知名+数字管理+一流供应+菜品创新，四大优势打造百胜中国核心壁垒：①品牌：公司的旗舰品牌为肯德基、必胜客，外延收购小肥羊、黄记煌以及咖啡等新兴品牌推陈出新，品牌力在全国已家喻户晓。②数字化与外卖：公司拥有数字化会员约2.65 亿人，会员销售的占比超60%，数字化点餐占比达80%，协助门店经营进一步提效；外卖方面，疫情催生品牌化需求叠加“懒人”经济下，更符合外卖低价高频及外送等多个特征的西式快餐——肯德基、必胜客等品牌（外卖客单价40-50 元，对应美团2020H1 外卖客单价48 元）较显著对冲疫情时期堂食减少的不利影响。展望后续来看，本次疫情加深了消费者对外卖的渗透和认可，未来外卖业务或有望继续对肯德基等品牌的同店收入增长起到积极作用。③供应链：公司基于现有供应链自动化模块，打造供应链数据中台控制塔，进一步提升整体效率。④产品创新：公司对产品创新十分重视，打造爆款+本土化创新持续保持品牌的吸引力。
肯德基、必胜客展店和同店均仍有较好潜力，多个新品牌持续加码发力。①肯德基：下沉展店+外卖助力打开成长空间。1）产品+营销：肯德基主打广为消费者喜爱的炸鸡和汉堡等产品，同时还推出了诸如嫩牛五方、十三鲜小龙虾堡等爆款产品，辅以公司成熟的线上推广+线下促销+外卖配送，在餐饮行业持续拥有强劲的竞争力。
2）展店规模：肯德基目前的展店策略已从一二线城市持续往下沉市场开拓，叠加强品牌力带来的租金优势、客流红利、快速爬坡等优势，实现了较快的现金回收期。
结合肯德基2017-2019 年年均新开460 家餐厅的扩张速度估算，我们估测肯德基在中国市场的餐厅数量有望在未来的3-4 年内突破9000 家；3）单店增长：肯德基经营能力较为优秀，受客单价提升和外卖业务驱动，几年来同店销售额持续提升，2017-2019年同店销售额同比5.0%/2.0%/4.0%，同时经营利润率较高，2017-2019 年餐厅经营利润率为15.8%/15.7%/15.7%。②必胜客：调整经营策略，单店模型有望改善。必胜客通过与多方合作营销、加大线下促销力度等方式积极调整餐厅定位，逐步降低客单价， 2019 年必胜客盈利模型优化回暖， 2017-2019 年必胜客餐厅同店销售额1.0%/-5.0%/1.0%，经营利润率为7.5%/4.6%/5.6%，未来单店模型有望进一步改善推动品牌盈利性的展店空间改善，后续仍需持续跟踪。③其他品牌：公司2020 年4 月收购黄记煌后成立中餐事业部，持续对中式餐饮加码发力，同时以COFFii & JOY 和塔可贝尔掘金中国咖啡市场，有望持续丰富公司的餐饮业态。
投资建议：买入-A 投资评级。我们预计公司2020-2022 年的归母净利润为40.63/56.79/62.56 亿元，对应增速-15.6%/39.8%/10.2%，对应2020-2022 年PE 分别是40.4x/28.9x/26.2x，给予6 个月目标价525 港元。
风险提示：食品安全风险、展店不及预期、品牌发展不及预期、原材料价格波动、新冠疫情超预期。
百勝中國是國內領先的餐企之一，品牌矩陣豐富且經營穩健擴張。①百勝中國在國內餐飲的市佔率約1.4%（第二/三名為0.6%和0.5%），旗下品牌為肯德基和必勝客、小肥羊、黃記煌等，為國內龍頭餐企。2019 年公司主品牌肯德基和必勝客的同店分別實現4%和1%正增長，同時新擴張1006 家門店；在2017~2019 年整體實現營收467/578/612 億元，歸母淨利25.81/41.87/49.74 億元，經營狀況穩健向好，且疫情期間在外賣助力下仍實現較好盈利，2020Q1-3 逆勢實現歸母淨利潤26.83 億元。根據招股書，公司計劃在未來計劃達成20000 家門店的目標；並根據公司2020Q2 季報指引，預計公司後續每年或有望保持新增800-850 家的展店速度。②公司於2020 年9 月赴港IPO，募資主用於：1）餐廳門店擴張：佔募資的45%，約86.73 億港元。2）數字化、食品創新及優勢市場資源的整合：佔募資的45%，約86.73 億港元。
中國餐飲連鎖深化且細分市場快速發展，餐飲龍頭後疫情時代或有望加速展店。
①疫情催化人們對餐飲品牌的安全的要求，且更優秀的品控和衞生的餐飲品牌將會成為人們更多的選擇。根據招股書，預計國內的快餐和休閒餐飲在2020~2024 年的CAGR 分別為8.3%和7.9%，高於正式餐飲的6.8%增速。②分拆來看，國內目前連鎖餐廳在中國的滲透率較低，特別是在二、三線及以下城市。我們認為本次疫情在供給和需求兩方面均有望加速推動餐飲連鎖化的提升（國內的自營及加盟連鎖餐廳佔比僅19.6%，低於美國的73.8%）。需求端受疫情催化消費者對餐飲衞生的要求，進而推動品控和衞生更好的餐飲品牌成更多人的選擇，供給端則相較於中小型餐飲單店，龍頭品牌餐飲企業擁有更多的資金來逆勢拿低價物業、更好的單店模型和更多的人才準備，或有望在後疫情時代迎來加速開店。
品牌知名+數字管理+一流供應+菜品創新，四大優勢打造百勝中國核心壁壘：①品牌：公司的旗艦品牌為肯德基、必勝客，外延收購小肥羊、黃記煌以及咖啡等新興品牌推陳出新，品牌力在全國已家喻户曉。②數字化與外賣：公司擁有數字化會員約2.65 億人，會員銷售的佔比超60%，數字化點餐佔比達80%，協助門店經營進一步提效；外賣方面，疫情催生品牌化需求疊加“懶人”經濟下，更符合外賣低價高頻及外送等多個特徵的西式快餐——肯德基、必勝客等品牌（外賣客單價40-50 元，對應美團2020H1 外賣客單價48 元）較顯著對衝疫情時期堂食減少的不利影響。展望後續來看，本次疫情加深了消費者對外賣的滲透和認可，未來外賣業務或有望繼續對肯德基等品牌的同店收入增長起到積極作用。③供應鏈：公司基於現有供應鏈自動化模塊，打造供應鏈數據中臺控制塔，進一步提升整體效率。④產品創新：公司對產品創新十分重視，打造爆款+本土化創新持續保持品牌的吸引力。
肯德基、必勝客展店和同店均仍有較好潛力，多個新品牌持續加碼發力。①肯德基：下沉展店+外賣助力打開成長空間。1）產品+營銷：肯德基主打廣為消費者喜愛的炸雞和漢堡等產品，同時還推出了諸如嫩牛五方、十三鮮小龍蝦堡等爆款產品，輔以公司成熟的線上推廣+線下促銷+外賣配送，在餐飲行業持續擁有強勁的競爭力。
2）展店規模：肯德基目前的展店策略已從一二線城市持續往下沉市場開拓，疊加強品牌力帶來的租金優勢、客流紅利、快速爬坡等優勢，實現了較快的現金回收期。
結合肯德基2017-2019 年年均新開460 家餐廳的擴張速度估算，我們估測肯德基在中國市場的餐廳數量有望在未來的3-4 年內突破9000 家；3）單店增長：肯德基經營能力較為優秀，受客單價提升和外賣業務驅動，幾年來同店銷售額持續提升，2017-2019年同店銷售額同比5.0%/2.0%/4.0%，同時經營利潤率較高，2017-2019 年餐廳經營利潤率為15.8%/15.7%/15.7%。②必勝客：調整經營策略，單店模型有望改善。必勝客通過與多方合作營銷、加大線下促銷力度等方式積極調整餐廳定位，逐步降低客單價， 2019 年必勝客盈利模型優化回暖， 2017-2019 年必勝客餐廳同店銷售額1.0%/-5.0%/1.0%，經營利潤率為7.5%/4.6%/5.6%，未來單店模型有望進一步改善推動品牌盈利性的展店空間改善，後續仍需持續跟蹤。③其他品牌：公司2020 年4 月收購黃記煌後成立中餐事業部，持續對中式餐飲加碼發力，同時以COFFii & JOY 和塔可貝爾掘金中國咖啡市場，有望持續豐富公司的餐飲業態。
投資建議：買入-A 投資評級。我們預計公司2020-2022 年的歸母淨利潤為40.63/56.79/62.56 億元，對應增速-15.6%/39.8%/10.2%，對應2020-2022 年PE 分別是40.4x/28.9x/26.2x，給予6 個月目標價525 港元。
風險提示：食品安全風險、展店不及預期、品牌發展不及預期、原材料價格波動、新冠疫情超預期。
