合景悠活集团（3913 HK – HK$ 7.73）宣布以13.16 亿元人民币的代价收购雪松智联科技80％的股权，价格相当于20 财年的12 倍市盈率。雪松智联的在管面积达8,600万平方米，(原指引：5,500 万平方米）其收购规模远超出市场预期。此次收购将使合景悠活加强全国范围的布局，并提高其在管面积至约1.27 亿平方米，这将较20 财年的4,100 万平方米及21 财年原先指引的8,600 万平方米大幅提高。鉴于其体量及与合景悠活在区域上的潜在协同效应，我们认为此次收购估值具吸引力。尽管自12 月中旬以来股价上涨了约50％，但合景悠活目前估值仍具有吸引力（21.6x/14.6x 21/22财年市盈率），3 年盈利的复合年增长率为70％。（1）上修的盈利预期，（2）良好的并购记录和（3）商场板块的估值重估将是未来的主要催化剂。

提高2021 年在管面积指引

管理层对2021 年的前景持乐观态度，并预计2021 年的在管面积可达1.6 亿平方米以上，对比20 财年为4,100 万平方米及之前21 财年的指引为8,600 万平方米。上行修订归因于：（1）雪松智联的大收购：(8,600 万平方米）、（2）合景泰富（1813 HK– HK$10.88）的面积交付及（3）第三方投标。此次收购不仅大幅增加了公司的在管面积，同时也将其业务范围扩展到城市服务、公建、工业园区、学校和医院。

项目密度及增值服务占比的提升将提高盈利能力根据管理层披露，雪松智联的在管面积约80％位于大湾区，长三角地区和中西部地区，而合景悠活则约为90％。我们相信更高的项目密度可以帮助合景悠活（1）降低管理成本和提高人效，以及（2）增加其当地的品牌形象以赢得更多第三方项目。

此外，雪松智联现主要提供基本的物业管理服务，因此管理层认为高利润率的增值服务有巨大的提升空间。

商运业务的估值仍待重估

正如我们在之前的报告中提及，优质的商场运营商应比住宅物管获得更高的估值。在华润万象（1209 HK – HK$40.90）上市后，我们认为优质商场运营商的估值已在进行重估。受惠于（1）合景泰富丰富的商场项目储备和（2）潜在的第三方项目品牌输出（每年5-6 个项目）我们认为公司商运板块目前仍然处于低估。我们估计到2022年，其商业板块的盈利贡献将进一步增加至~50％，对比2019 年约为40％，这将进一步推动其估值重估。