2020 年疫情下公司改革執行力不減反增，實現了在品牌、產品、渠道等多方面的明顯突破。看短，旺季增長樂觀，全年五糧液實現雙位數增長確定性強。看長，“十三五”卓有成效，“十四五”望持續發力，未來公司將持續受益改革紅利，釋放強大品牌勢能，實現高確定性健康成長。上調目標價至260 元，維持“買入”評級。
2019年改革初有成效，2020年疫情下逆勢突破。2017年以李曙光董事長為核心的管理層上任並推動全面改革，經過幾年的持續積累，於2019年厚積薄發，取得階段性成果。2020年疫情下五糧液改革執行力不減反增，“以價為先、堅定改革”的戰略思路下，動銷持續引領、批價穩健向上，實現了渠道構建管理、品牌力塑造、產品打造等方面的明顯突破。我們認為，在渠道利潤改善的趨勢下，經銷商信心復甦，渠道逐步進入量價正循環。改革正在逐步深入到產品、品牌等多個方面，逐步演化為系統化工程，改革將持續深化，判斷2020年僅是五糧液全面改革的起點，未來將持續受益改革紅利，實現長期高確定性的穩健增長。
傳統渠道精準放量&拉動高質量增長；戰略發展團購渠道；新零售渠道做重要補充。
公司渠道管理能力向上昇華：一方面，持續深化傳統渠道改革，依託數字化體系合理調配經銷商計劃量；另一方面，戰略增量團購、發展新零售渠道，多元渠道結構增強公司對配額的調控能力，且團購&新零售亦對五糧液品牌有較強牽引作用。
①傳統渠道：通過數字化轉型，公司對經銷商渠道庫存、終端資源、服務能力等有了更加立體的甄別，以此為基礎，強化供給端操作，匹配渠道庫存精準計劃分配，疫情中“對動銷好&資金強的經銷商增配額、對動銷/庫存有壓力的經銷商減配額”，逆勢下批價持續上行，實現高質量增長。
②團購渠道：2020年公司規劃戰略性開拓團購渠道，主要以公司直接對接、戰區主導協同經銷商對接等方式為主。近期跟蹤，五糧液團購推進順利，經銷商&客户反饋較為積極，全年有望實現15%-20%的銷售佔比。我們認為，團購實現了五糧液與意見領袖的直接觸達，公司進一步掌握渠道量價博弈主動權，引導經銷商規範運作、積極服務，激發渠道活力。
③新零售渠道：貫徹“線下損失線上補”的思想，適應疫情後居民消費習慣的變遷，公司於5月成立新零售公司，拓展新型直銷渠道。未來新零售渠道將作為公司產品價格錨、以及品牌宣傳的重要平臺，是五糧液渠道體系的重要補充。
升級主品牌“1+3”策略，以普五為基，501與經典五糧液拉昇價格帶和品牌力。
產品聚焦是五糧液改革的重要着力點，2020年繼續加強產品聚焦，包括升級主品牌“1+3”戰略，系列酒進一步聚焦4個全國性戰略品牌，具體看：
①主品牌：升級主品牌“1+3”策略，“1”——繼續夯實核心大單品第八代五糧液，“3”
——維持低度不變，將交杯、1618等戰術產品調整為501五糧液、經典五糧液，幾年改革積累後，公司對品牌&產品戰略思考更加成熟，主品牌的產品矩陣作為五糧液品牌的載體，代表品牌調性，升級後的“1+3”更代表五糧液品牌的高度和未來的方向，望牽引公司品牌持續往上。經典五糧液已於9月23日新品出世，保留公司最輝煌階段瓶型和風味，主攻高端商務意見領袖。我們認為在茅臺零售價達到3000元背景下，2000元+價格帶存在較大空檔，公司作為濃香王者，完全具備在在該價格帶上佔位的能力，預計新品將有效滿足高端濃香消費者的需求。展望未來，2000+元以後，公司計劃再推更高價位產品，普五以上產品體系不斷充實，配合公司團購的推廣、數字酒證項目的實行，挖掘五糧液收藏、投資價值，助力五糧液向更高端品牌突破。
②系列酒：2019年公司聚焦“4+4”戰略，已清理130個左右品牌、1600個以上SKU。 2020年進一步聚焦為4大全國性戰略品牌尖莊、五糧春、五糧醇和五糧特曲，集中資源做大做強系列酒。其中尖莊作為光瓶酒在疫情中受影響有限，2020H1尖莊收入同增156%，聚焦戰略初有成效，未來規劃3-5年尖莊收入超百億。我們認為，通過持續的改革，系列酒將從原本拖累公司發展的短板，轉化為五糧液濃香王者復興的重要組成部分，公司系列酒有望通過5年左右時間的努力向200億元銷售規模衝擊。
2020Q3及全年業績確定性高，“十四五”望實現高質量的增長。展望旺季，判斷行業景氣中性向好，高端酒需求最為確定，跟蹤顯示五糧液表現穩健、趨勢向好：①庫存處於較低水平：全國庫存僅8%，不到1個月，本週旺季配合市場需求逐步發貨，庫存有所增長；②終端動銷良好：近期旺季消費啟動，五糧液加速動銷、反饋良性。綜合看，預計五糧液Q3增長樂觀，實現價格穩健基礎上的平穩放量，2020年亦有高確定性的穩健增長。展望“十四五”，公司望實現量價齊升下的高質量增長，收入規模望邁向千億：①銷量方面，消費升級驅動下高端不斷擴容，疊加集中度提升，這是公司放量的前提；隨着五糧液內部改革紅利不斷釋放，公司品牌+渠道綜合優勢不斷擴大，主品牌&系列酒共享龍頭紅利，銷量持續提升。②價格方面，品牌的持續突破，為公司帶來出廠價提升的可能性；同時，渠道結構變化、產品結構變化，亦帶來噸價提升。
風險因素：疫情發展超預期，白酒行業景氣不及預期，改革推進不及預期，食品安全風險。
投資建議：維持公司2020-2022 年EPS 預測為5.15 元/6.35 元/7.52 元，公司改革不斷深化，渠道管控力提升、品牌勢能釋放，驅動公司長期高確定高質量增長，估值仍有上行空間。
因此，上調公司目標至260 元，對應2021 年PE 為41 倍，維持“買入”評級。