投资建议
我们将华夏幸福投资评级由跑赢行业下调至中性，目标价下调32%至11.09 元，对应3.0/2.7 倍2021/2022 年市盈率和7%的下行空间。理由如下：
“三条红线”新规施压公司负债端。截至2020 年三季度末，公司有息负债规模达2185 亿元，对应净负债率214%，剔除预收款的资产负债率78%，属于“三条红线”规定中的红档房企。我们在近期发布的报告《拨云见日，去伪存真：数说“三条红线”》中对26 家样本房企的达标过程进行了推算。
结果显示，为实现降档目标，华夏幸福未来年份拿地强度将下降，存量土储规模难以提升，土储覆盖倍数维持在1.3 倍左右；同时，公司存量土储质和量上存在不足，我们估算公司当前未售货值约1300 亿元，仅能覆盖未来1 年左右的销售额，存量土储中三四线城市占比75%，环京地区占比52%，去化难度偏高，共同导致销售增长可能失速（2019 年公司房地产销售额同比下降20%，1-3Q20 同比下降61%）。此外公司存量的住宅、商办项目以及产业园区后续仍有大量刚性开发支出，我们预计公司经营性现金流将持续承压，转正难度较大（2019 年公司经营性现金流出318 亿元，1-3Q20 流出251 亿元）。
业绩对赌难达成，盈利增长料承压。根据业绩对赌协议，公司2020 年须实现归母净利润180 亿元，2020 年前三季度公司归母净利润同比下降25%至73 亿元。我们预计公司难以完成2020 年业绩对赌要求（其中房地产结算收入560 亿元，产业发展服务收入335 亿元，对应归母净利润132 亿元），同时考虑到预收房款同比持续下降，公司未来结算收入和利润增速亦将承压。
我们与市场的最大不同？我们对公司销售和盈利的增长判断低于市场预期。
潜在催化剂：销售和业绩增长疲弱。
盈利预测与估值
考虑到公司业绩对赌难以完成且销售、盈利增长疲弱，我们下调2020/2021 年每股盈利预测6%/17%至3.37/3.70 元，引入2022 年盈利预测4.04 元/股。公司当前股价交易于3.2/3.0 倍2021/2022年市盈率，下调目标价32%至11.09 元（主要因公司销售盈利增长疲弱且“三条红线”新规对公司负债端施压），新目标价对应3.0/2.7倍2021/2022 年市盈率和7%的下行空间。
风险
融资政策超预期宽松；主要布局城市调控政策放松。
投資建議
我們將華夏幸福投資評級由跑贏行業下調至中性，目標價下調32%至11.09 元，對應3.0/2.7 倍2021/2022 年市盈率和7%的下行空間。理由如下：
“三條紅線”新規施壓公司負債端。截至2020 年三季度末，公司有息負債規模達2185 億元，對應淨負債率214%，剔除預收款的資產負債率78%，屬於“三條紅線”規定中的紅檔房企。我們在近期發佈的報告《撥雲見日，去僞存真：數說“三條紅線”》中對26 家樣本房企的達標過程進行了推算。
結果顯示，爲實現降檔目標，華夏幸福未來年份拿地強度將下降，存量土儲規模難以提升，土儲覆蓋倍數維持在1.3 倍左右；同時，公司存量土儲質和量上存在不足，我們估算公司當前未售貨值約1300 億元，僅能覆蓋未來1 年左右的銷售額，存量土儲中三四線城市佔比75%，環京地區佔比52%，去化難度偏高，共同導致銷售增長可能失速（2019 年公司房地產銷售額同比下降20%，1-3Q20 同比下降61%）。此外公司存量的住宅、商辦項目以及產業園區後續仍有大量剛性開發支出，我們預計公司經營性現金流將持續承壓，轉正難度較大（2019 年公司經營性現金流出318 億元，1-3Q20 流出251 億元）。
業績對賭難達成，盈利增長料承壓。根據業績對賭協議，公司2020 年須實現歸母淨利潤180 億元，2020 年前三季度公司歸母淨利潤同比下降25%至73 億元。我們預計公司難以完成2020 年業績對賭要求（其中房地產結算收入560 億元，產業發展服務收入335 億元，對應歸母淨利潤132 億元），同時考慮到預收房款同比持續下降，公司未來結算收入和利潤增速亦將承壓。
我們與市場的最大不同？我們對公司銷售和盈利的增長判斷低於市場預期。
潛在催化劑：銷售和業績增長疲弱。
盈利預測與估值
考慮到公司業績對賭難以完成且銷售、盈利增長疲弱，我們下調2020/2021 年每股盈利預測6%/17%至3.37/3.70 元，引入2022 年盈利預測4.04 元/股。公司當前股價交易於3.2/3.0 倍2021/2022年市盈率，下調目標價32%至11.09 元（主要因公司銷售盈利增長疲弱且“三條紅線”新規對公司負債端施壓），新目標價對應3.0/2.7倍2021/2022 年市盈率和7%的下行空間。
風險
融資政策超預期寬鬆；主要佈局城市調控政策放鬆。
