本文精編自安信證券研究報告
牛牛敲黑板：
泡泡瑪特是中國最大且增長最快的潮流玩具公司；
具有強大的IP創作及運營能力；
全渠道銷售及經銷網絡形成全面且覆蓋廣泛的消費者觸達。
泡泡瑪特：中國潮流玩具文化開拓者
泡泡瑪特是中國最大且增長最快的潮流玩具公司。IP 是公司業務的核心。公司建立了覆蓋潮流玩具全產業鏈的一體化平臺，包括藝術家發掘、IP 運營、消費者觸達及潮流玩具文化的推廣。
至 2020 年 6 月底，泡泡瑪特運營 93 個 IP，其中 12 個自有 IP、25個獨家 IP 及 56 個非獨家 IP。公司內部設計團隊目前 111 人，擁有豐富的藝術及設計經驗，與IP 提供商緊密合作開發商業化潮流文化產品。
泡泡瑪特已搭建多層次的銷售渠道：包括實體店、機器人商店、線上銷售渠道、潮流玩具展及批發渠道等。公司致力打造高粘性的粉絲社羣，培養年輕、熱情、快速增長的粉絲羣。
發展歷程&持股情況
泡泡瑪特於2010年在北京創立，2016年開始天貓旗艦店業務，在同年推出公司第一個自主潮流玩具產品系列——「Molly星座」盲盒系列。
「Molly」作為公司首個自有IP，各系列產品一經推出，廣受歡迎，持續推動公司業務快速發展。北京泡泡瑪特在2017年1月25日在新三板上市。
為謀求更大發展，公司於2019年4月2日在新三板完成退市，退市前北京泡泡瑪特市值為人民幣20億元。
創始人及實際控制人為王寧先生，根據招股書披露的股權結構，王寧先生分別通過 GWF、POP Mart Hehuo 及 Tianjin Paqu 合共 56.33%的股權。
目前泡泡瑪特股權略分散，多為機構投資人合計持有公司 43.67%的股權。紅杉資本通過旗下紅杉成長基金持有公司 4.96%股權，是公司最大的機構投資者。華興資本、上海風巧投資等均為公司主要股權持有人。
中國潮流玩具市場方興未艾
潮流玩具指巧妙融合了潮流文化及內容的玩具。不同於傳統玩具，潮流玩具一般以獨特設計及美感為特徵，多數情況下來源於授權的潮流內容，使其超越功能用途而言更適合展示及收藏。潮流玩具涵蓋產品種類繁多，其中包括盲盒、手辦、GK手辦及成人拼裝玩具。
中國的潮流玩具零售市場正處於早期階段，高速增長。根據招股書，中國潮流玩具零售的市場規模由2015年的RMB63億元增加至2019年的RMB207億元，GAGR為34.6%。預期於2024 年將達人民幣763 億元，2019年-2024年CAGR為29.8%。
中國潮流玩具粉絲，主要是 15-40 歲，受過良好教育的一代，大部分有大學及以上學歷。潮流玩具買家，很多是粉絲，忠誠度高且能接受較高價格。68.5%的潮流玩具消費者於 2019 年購買超過一次，其中 19.8%的潮流玩具消費者購買超過五次，而 27.6%的潮流玩具客户願意為其喜愛的潮流玩具支付高於人民幣 500 元。
潮流玩具市場增長的主要驅動力包括：
1）潮流玩具的粉絲羣忠誠度高，羣體逐步擴大；
2）「盲 盒」等產品設計助推潮流玩具從小眾市場走向主流市場；
3）隨着中國泛娛樂市場的發展，賣座IP 逐步發佈；
4）中國人均可支配收入逐步增加，消費力及消費需求逐步提升。
按零售價值計，2019 年五大市場參與者在中國潮流玩具零售市場所佔的市場份額分別為8.5%、7.7%、3.3%、1.7% 及 1.6%。泡泡瑪特排名第一，市佔率 8.5%。
2020 年天貓「雙十一」，泡泡瑪特天貓旗艦店銷售額達 1.42 億元，在天貓玩具品牌旗艦店中排名第一。在中國潮流玩具行業的頂尖參與者中，泡泡瑪特是擁有覆蓋產業鏈（包括 IP 運營、OEM生產、消費者接觸及潮流玩具文化推廣）的整合平臺的唯一一家。
經營亮點
泡泡瑪特在過去三年業績呈現了爆發式的增長，收入從 2017 年的 1.58 億人民幣快速增長至 2019年的 16.8 億人民幣，年化複合增速為 226.3%。2020 年上半年公司收入同比增長 50%至 8.2 億 元 RMB。
淨利潤從 2017 年的 156.9 萬增長至 2019 年的 4.5 億，淨利潤大幅增長 27.8 倍。2020年上半年公司淨利潤同比增長 24%至 1.4 億元 RMB。
業績的爆發一方面由於作為中國潮流玩具文化的開拓者和推廣這積極推動中國潮流玩具市場的快速增長，另一方面公司銷售渠道佈局層次豐富，盲盒產品營銷方式創新，極大推動公司收入的爆發，公司取得行業領先地位後，以強大的IP 運營能力為核心，打造了潮流玩具全產業鏈一體化平臺，持續打造優質 IP 並增加消費者粘性。
2020 年上半年公司銷售收入及淨利潤增速較 2019 年放慢，主要由於新冠疫情影響，公司因應疫情層暫時關閉線下零售商店 88 間及機器人商店 279 間，零售商店及機器人商店的同店銷售分別下降 23.1%及 52.8%，對銷售產生不利影響。
泡泡瑪特也調整了部分 IP 產品的發佈時間表，例如 Molly 因產品發佈時間表調整，2020 上半年 Molly 產品銷售收入同比減少 36%。預期在新冠疫情陰霾逐步消散後，公司的收入及淨利潤增速將回到較快的軌道。
強大的 IP 運營能力
IP 是公司業務競爭力的核心。POP Mart 作為行業領軍企業，資源優勢明顯，憑藉產品開發、專業團隊、有效管理等全方位的強大 IP 運營能力，提升公司 IP 庫的商業價值、品牌知名度及變現能力，形成了 IP 創作到 IP 運營的良性循環。
IP 是公司的業務核心。公司持有優質 IP 資源，已打造出多個年銷售額過億元的大 IP。
2019 年公司前四大 IP 產生的收入均為人民幣過億元。分別是自有 IP：Molly和 Dimmo；獨家 IP：PUCKY和 The Monsters，其中招牌 IP Molly 僅 2019 年銷售額達 4.56 億元 RMB，公司多個 IP 取得過億元的銷售業績證明瞭公司在 IP 運營的強大實力。
招牌 IP「Molly」
2016 年泡泡瑪特推出第一個自主潮玩產品，「Molly Zodiac」盲盒系列，一經推出，廣受歡迎，Molly 成為了公司的招牌 IP。
Molly 是由藝術家王信明先生在 2006 年創作，並推出潮玩產品，但始終侷限於小眾市場。直至 2016 年 POP Mart 的強勢運營使 Molly 逐步走入大眾視野。首次亮相後，公司圍繞 Molly 定製全面的 IP 運營計劃，致力開發 Molly 相關產品，提升 Molly 的知名度及商業價值。
Molly 也是公司第一個運作的 IP。3 年內，公司分別推出多個 Molly 盲盒系列，併為 Molly 開發各種手辦及衍生品，包括集換卡及徽章。公司開發了 Molly 與世界知名 IP（公司非獨家授權 IP）的聯合產品：「Mickey and Minnie」、「Despicable Me」及「Hello Kitty」。
2019 年 Molly 自主開發產品收入達 4.56 億元 RMB，2017-2019 年，Molly 的自主開發產品產生的收益複合年增長率為 242.1%。
對於 Molly 的成功運營，正在複製到 PUCKY、Dimoo 及 The Monsters 等多個 IP，基於這些 IP 的潮玩產品 2019 年銷售額已突破人民幣億元大關，我們預期公司憑藉強大運營能力，將孵化出更多潮玩產品年銷售額過億的自有 IP 及獨家 IP。
盲盒，最契合潮玩的產品設計
泡泡瑪特盲盒產品內置的手辦圍繞熱門 IP 設計，每個產品系列具有獨特的主題，通常包括 12 款常規造型及 1 款特殊設計的「隱藏款」，「隱藏款」出現的概率極低，一般為 1/144，甚至更低，例如 Molly 的西遊系列金色特別款，抽中的概率低 1/720。
泡泡瑪特盲盒產品銷售全國排名第一。根據《CBND》報告，2019 年盲盒產品的線上銷售額翻了7 倍，消費者的盲盒人均購買數達到 4.2 個。根據《CBND》報告，盲盒品牌銷售 TOP8，均主要以銷售盲盒潮玩為主，其中泡泡瑪特銷量排名第一。
盲盒產品的不確定性及特定隱藏款的稀缺性，增加了心理上對消費者的吸引力，簡單的購物過程增加了娛樂體驗，盲盒開箱時的驚喜感及對特定款式的收集欲都會增加消費者的復購。
盲盒產品在二手市場有價有市。盲盒目前有繁榮的二手交易市場。網上的交易平臺包括：淘寶、葩趣及閒魚等。單看閒魚的數據，2019年有30萬盲盒玩家在閒魚進行交易，每月發佈的閒置盲盒數成倍增長。
部分受歡迎款式，特別是隱藏款，售價近千元，有的盲盒款式二手價格漲39倍。有價有市的二手市場能切實為抽中特定款式的顧客提供物質滿足。
泡泡瑪特更是中國潮玩盲盒產品設計的翹楚。泡泡瑪特圍繞幾大自有 IP 設計的盲盒系列產品，持續推動中國市場的盲盒熱潮，也成就了自身業績的爆發式增長。
全渠道銷售，佈局全國，成本最優的便利購物體驗
從銷售網絡佈局看，泡泡瑪特線下銷售網絡，以零售店及機器人商店為主的渠道，基本已覆蓋全國，海外市場也通過經銷商積極開拓，已拓展海外
21 個國家。公司全渠道銷售網絡利於公司充分接觸不同消費者，以各具特色的購物體驗及樂趣吸引不同需求的客户。
2020 年 6 月底，泡泡瑪特已開設 136 家零售商店及 1001 間機器人商店，商店網絡已覆蓋中國主要一二線城市。線下銷售網絡基本已覆蓋全國。
線上銷售更衝破地域限制，在主流電商平臺等銷售渠道，可接觸全國消費者。海外市場，公司通過合營公司及經銷商等方式在海外 21 個國家進行銷售，包括韓國、日本、新加坡及美國等地區。
估值分析
泡泡瑪特成立於 2010 年，自 2011 年起，公司已進行過多倫融資。在 2017 年 1 月-2019 年 4 月期間在內地新三板掛牌。
基於公司正在高速增長期，預期未來兩年盈利高速增長，我們按 2020-21 年 CAGR70%計算，2021 年淨利潤預期達 13 億 RMB，摺合 15.3 億港元。按目前招股估值 435.2 億~531.9 億港元計算，相當於 28.4~34.7 倍 2021 年 PE，中位數對應 31.6 倍 2021 年 PE。
招股估值與目前消費股中具品牌效應的龍頭企業例如 JS 環球、安踏及李寧等估值相若。而公司作為獨特的潮流文化玩具公司，具備稀缺性，綜合考量保薦人 Morgan Stanley、中信證券過往保薦項目上市後表現較優秀，預期股價有上行空間。
風險提示：各潮流文化產品的生命週期相對較短；業績增長目前比較依賴招牌 IP Molly。
編輯/Ray