作者：花長春、田玉鐸
摘 要
美國大選當日選情經歷了反轉再反轉，根源在於郵寄投票的開票時間晚於現場投票，當前選情利好拜登（已確定264票）。
建 制派拜登大概率緩和中美經貿領域矛盾，並開展中美在氣候等全球問題的合作。同時，拜登政府將讓美國重回正統的政治框架，重回全球政治經濟秩序。在一定程度上，這些有助於緩解美國及全球的政策不確定性，提高全球風險偏好。
內政方面：先疫情應對，隨後或依序進行基建、金融強監管及加税
1）疫情救助政策（2020年底附近）：2020年底有望通過財政救助方案，配合疫情防控。最終規模或在1-2萬億，提振經濟和市場信心。
2）疫情防控（2021年1月底）：拜登政府上臺後會加大疫情防控，包括社交距離等強制要求，或對美國經濟造成一定的衝擊。
3）氣候與基建政策（2021年上半年）：拜登將兑現競選承諾，推動對新能源、智慧城市、道路與水利工程等的基建刺激計劃，從2021年開始，未來數年總規模或達1-2萬億美元級別。
4）加強金融監管（2021年年中附近）：推動《多德·弗蘭克法案》和「沃爾克規則」的加強，對金融股將產生負面影響。
5）增税（2021年下半年）：增税尚需等待經濟復甦，大概率在2021年下半年開始討論。
外交方面：中美或先重回正規，後續美國將再次積極參與全球政治經濟治理體系
1）中美貿易協定與關税（2021年上半年）：對華關税大概率會被取消，但不會被輕易、主動取消，將成為拜登對華談判籌碼，以要求中國繼續執行第一階段協議、提高對外開放程度等。
2）中美科技摩擦（2021年上半年）：拜登或將不會推翻對華科技制裁措施，但或更加靈活實施制裁措施，如批准部分企業對華高科技產品出口。
3）中美氣候和環保合作（2021年下半年）：美國重返《巴黎氣候協定》，或對中國提高環保要求。中美同時發力環保，利好新能源汽車、光伏、風電等相關行業。
4）新版TPP（2021年下半年）：美國或將聯合盟友和貿易夥伴修訂國際貿易規則，構建「拜登版TPP」，中國或面臨更高的國際准入門檻，但短期內不必過分擔憂。
5）軍事外交方面（2021年年底附近）：或重新與伊朗、委內瑞拉建立外交聯繫，或有利於石油供給。
從內政外交的優先順序看，拜登當選將短期利好海外內風險資產，對美債或形成短期壓力，待進入加税預期階段或將扭轉美債壓力。
正 文
1. 當前選情利好拜登，繼續堅定看好拜登當選
美國大選當日選情經歷了反轉再反轉。11月3日美國大選正式開始，最初特朗普在搖擺州大幅領先拜登，一舉拿下佛州（29票）和德州（38票），並且在威斯康星（10票）、密歇根（16票）和賓州（20票）等大搖擺州保持大幅領先，實際選舉結果似乎與此前的民調數據相去甚遠，大選當日經歷了第一次反轉。但
隨後拜登開始在威斯康星、密歇根、賓州等搖擺州快速追上，截止北京時間11月5日上午10點，威斯康星和密西根已經確定翻藍，拜登在賓州的落後幅度也從15%左右追趕至3.1%，後續有望繼續再賓州反超特朗普，美國大選經歷了第二次反轉。
兩次反轉的根源在於郵寄投票的開票時間晚於現場投票。根據威斯康星、密歇根、賓州等搖擺州的法律規定，選舉日前不得提前統計選舉得票率，且選舉當日需要先統計現場投票，而後再統計郵寄投票。根據此前民調數據和提前投票數據，郵寄選票中民主黨支持者佔大多數，由於兩種投票方式在統計時間上存在先後順序，所以美國大選當日選情也經歷反轉再反轉。
當前選情更利好拜登（圖1、2），我們繼續堅定看好拜登當選。拜登目前以264票暫時領先特朗普214票，距獲勝還差6票。目前拜登依舊在內華達州（6票）保持領先，且賓州（20票）也或將翻藍，選情更利好拜登，特朗普團隊寄希望於申請威斯康星（10票）重新計票以及請求法院判決選舉日過後統計的選票無效。從目前各州選情來看，拜登大概率當選：
1）內華達州（6票）拜登目前領先特朗普0.6%，還有約15%的選票沒有統計，但主要來源於賭城拉斯維加斯，更傾向於民主黨。該州當地時間週四早晨將會再次更新數據，但法律允許各郡最晚12日報最終數字。
2）威斯康星州（10票）選票基本統計完畢，拜登領先0.7%，但根據該州法律規定，領先優勢在1%以內時，可以申請重新計票。目前特朗普競選團隊已表示將會申請重新計票。
3）密歇根州（16票）選票基本統計完畢，拜登領先2.2%，特朗普團隊已在密歇根州提起訴訟，要求停止計票。
4）賓州（20票）拜登目前落後特朗普4.3%，比昨天下午三點（北京時間）追回了10.1%，目前已計票比率也從64%上升至88%，拜登反超特朗普的概率較大，當地時間週五將公佈最終數字。特朗普團隊已在賓州提起訴訟，要求停止計票。
5）北卡（15票）拜登目前落後特朗普1.4%，計票率已達94%，北卡選舉站官員表示選舉數據一週內不會再次更新，當地時間11月12日宣佈最終數字。
6）佐治亞（16票）拜登目前落後特朗普1.1%，比昨天下午三點（北京時間）追回了1.5%，目前已計票比率也從93%上升至97%。剩餘選票主要集中在亞特蘭大，傾向於民主黨，當地時間週五下午公佈最終結果。
特朗普欲通過重新計票和訴訟實現翻盤。面對當前不利的選舉局面，特朗普團隊已表示將申請威斯康星州重新計票，並試圖通過法律訴訟扭轉當前向拜登傾斜的計票趨勢。特朗普團隊在賓夕法尼亞州和密歇根州提起訴訟，聲稱無法真正訪問計票點，觀察計票過程。據美聯社報道，特朗普團隊還在在佐治亞州提起訴訟，尋求停止計票。
特朗普的行為加大了大選的不確定性，但整體形勢拜登更為有利。一方面訴訟行為是否能夠獲得成功存在不確定性。此前特朗普團隊曾在賓夕法尼亞州提起訴訟，尋求觀察開票過程，但被法院駁回且沒有聽取辯解。另外隨着計票的繼續，最終結果雖然有不確定性，但如果按照郵寄選票更多傾向民主黨的邏輯，應對拜登有利，其領先優勢有望繼續擴大。
2. 拜登當選——降低政策不確定性，提升風險偏好
從內政外交的優先順序看，拜登當選將短期利好海外內風險資產，對美債或形成短期壓力，待進入加税預期階段或將扭轉美債壓力。
美國大選已接近尾聲，大選造成的不確定性因素也將逐步消除，市場風險下行，利好風險資產。在選前，由於選情的不確定性，使得市場風格在一定程度上偏保守，以應對選舉可能出現的各種結果以及「十月驚奇」或「十一月驚奇」，尤其是特朗普為挽救選情而可能採取的各種極端措施，但隨着大選塵埃落定，這些不確定性因素都已經消除，市場風險將逐步下降。
從歷史數據來看，自1992年以來，美國共有7次大選，剔除2000年大選和2008年大選（前者因獲勝者存在爭議，後者因金融危機），大選之後三個月內，標普500指數平均上漲6.83%（圖3），VIX恐慌指數平均下降3.78（圖4），美國十年期國債收益率平均上行12個點（圖5），COMEX黃金期貨平均下跌3.12%（圖6）。
拜登將試圖重建美國的民主秩序和在全球的影響力，有助於緩解美國及全球的政策不確定性，提高風險偏好。與特朗普「變幻莫測」的執政風格不同，拜登信奉自由主義和多邊主義，推動經濟全球化，有多年從政經驗，且主要從事對外事務方面，因此無論是在內政還是在外交，拜登都將遵循一定的規則，政策的連續性和可預見性將會更強，有助於緩解美國及全球的政策不確定性，提高市場風險偏好。
3. 內政方面：先疫情應對後或依序進行基建、金融強監管及增税
拜登當選後，市場將更關注拜登的競選綱領及政策主張（圖7），在內政方面民主黨或按照先疫情應對，後依序進行基建刺激、金融強監管和增税改革。其中疫情應對和基建刺激的出臺難度較小，短期影響顯著；而金融強監管和增税改革還尚需等待合適的契機，且需要經過國會批准，短期內投資者不必過分憂慮。
3.1. 新一輪疫情救助法案或將於年底前後出臺
新一輪疫情救助法案或將於年底前後出臺，最終規模或在1-2萬億，提振經濟和市場信心（圖8）。自2020年7月底美國民主黨和共和黨就新一輪財政刺激法案談判破裂以來，兩黨一直就援助法案相互扯皮、推諉，新一輪疫情援助法案遙遙無期。大選前兩黨相互扯皮推諉的主要原因都是將財政刺激法案作為大選的籌碼：
1）共和黨希望儘快通過財政刺激法案以促進經濟復甦，爭取更多選民對現任政府的支持，同時也反對對個人失業的過高補貼（因過高補貼會降低民眾就業動機，難以降低失業率）以及對州和地方政府的援助（因民主黨州從中受益更多）；
2）民主黨則是有意拆臺，讓共和黨做兩難選擇，要麼按照民主黨提出的方案快速推出新一輪財政刺激法案，要麼就擱置新一輪財政刺激法案，且民主黨也有信心贏得總統大選，不想降低對刺激法案規模的訴求。
但大選結束後，新一輪財政刺激法案將不再成為大選的籌碼，預計兩黨也將重新回到以國家利益為重的軌道，或將於近期出臺新一輪財政刺激法案。此外，大選落地後特朗普為了其自身平穩過渡也將會支持通過刺激方案。
3.2. 全面加強疫情防控，建立全國疫情防控標準
新冠疫情依舊在美國肆虐，全面加強疫情防控將是拜登上臺後的首要舉措，預計於2021年1月底推出，短期內或對經濟造成一定程度的衝擊。拜登曾在競選綱領、競選集會、總統辯論等多個公開場合指責特朗普政府防疫措施不利甚至「棄療」，造成美國新冠疫情肆虐。我們認為拜登上臺後將會兑現此前的競選承諾，立即全面加強疫情防控措施，強制保持社交距離，鼓勵人們戴口罩，加強新冠病毒快速檢測等。在疫苗研發方面將延續特朗普政府對疫苗研發的支持，但將增加疫苗研發進程的透明度，不會給疫苗研發企業施加過多壓力，確保疫苗的安全可靠。
在權衡經濟開放與疫情防控方面建立全國防疫標準，只有符合標準才能開放經濟。拜登全面加強疫情防控措施並不代表要「關停經濟」，而是努力平衡兩者之間的關係，建立全國疫情防控標準，如商場、飯店、酒吧、學校等公告場所需要戴口罩、增加玻璃阻隔板等防控措施，只有符合防疫標準才能開放經濟。
3.3. 推進「氣候與基建計劃」，提升經濟復甦預期
2021年上半年，拜登或將兑現競選承諾，推動對新能源、智慧城市、道路與水利工程等的基建刺激計劃，從2021年開始，未來數年總規模或達1-2萬億美元級別（圖7）。民主黨主張積極應對氣候變化、保護環境，目標是2050年實現「淨零排放」，為此民主黨在其競選綱領中也提出了規模高達2萬億的「氣候與基建計劃」，以支持綠色經濟、新能源、智慧城市等。除支持綠色經濟外，該基建刺激還將支持傳統基建項目，如增加對公路、鐵路、橋樑、寬帶、水利工程的投資力度。
基建刺激計劃將提升經濟復甦預期，但需要國會兩院通過。「氣候與基建計劃」一方面可以帶動綠色經濟等新興經濟板塊出現和成長，另一方面通過加強對傳統基建的支持，可以有效拉動內需，增強經濟內生動力，提升經濟復甦預期。但規模如此巨大的基建刺激需要得到國會兩院批准，總統與國會、民主黨與共和黨之間可能還存在一個博弈過程，基建刺激計劃真正落地的難度遠高於全面防疫措施。
3.4. 加強金融監管，重新強化「沃爾克規則」
拜登將加強金融監管，重新強化「沃爾克規則」，尚需等待時機，預計將在2021年年中附近。2020年6月25日，美聯儲通過對沃爾克法則的修改，此舉被認為是特朗普政府在選前向華爾街的諂媚措施，民主黨對此表示反對。我們認為拜登在上臺後將會兑現其競選承諾，重新加強金融監管，支持《多德·佛蘭克法案》與「沃爾克規則」。但另一方面我們認為拜登上臺後不會立即加強金融監管，而需要等待合適的契機進行討論和修訂，後續我們仍需繼續保持關注。
3.5. 增税改革短期推出難度大，大概率在2021年下半年開始討論
增税改革短期推出難度大，增税改革的前提是美國經濟復甦跡象顯著，且各方爭議較大，我們預計將於2021年下半年開始討論，短期內投資者不必過分擔憂。
短期內美國國內新冠疫情仍在肆虐，經濟復甦進程緩慢，甚至還有進一步下行的風險，這種狀況或將延續至2021年年中，拜登政府必定不會選擇在該時間段內增税。
此外，增税改革需要國會兩院通過。若增税改革拖至2022年底或2023年，則不確定性又進一步加大，因國會又將在2022年迎來中期選舉，屆時眾議院全部議員以及參議院約三分之一議員都將改選。
若增税改革得到通過，企業和高收入羣體將受到衝擊，影響企業盈利和資本開支，不利於經濟，但或利於美國財政平衡，長期或利好美元。
4. 外交方面：中美關係短期緩和，美國將重返全球治理體系
中美關係短期緩和，但對華強硬依舊是拜登的基調，只是在對華強硬的方式上與特朗普有所區別，短期更偏利好。對於中國來説最大的利好是更多的發展時間和相對確定的外部環境，最大的利空是國際市場的准入門檻或將被提高。美國也將積極重返全球治理體系，由特朗普政府時期的「退羣」轉變為「入羣」。
4.1. 對華關税大概率會被取消，但不會被輕易、主動取消
拜登上臺後，2021年上半年對華關税大概率會被取消。一是拜登多次在公共場合批評特朗普對華加徵關税，並表示就任總統後將取消關税，且這點在其競選綱領中也有明確表述；二是民主黨代表了美國科技巨頭和資本力量，更傾向於通過國際聯盟的形式來圍堵中國，打擊所謂的產業補貼和國家資本主義；三是多個證據表明，對華加徵關税的同時也加重了美國民眾的負擔。
若關税取消，第二批2000億美元清單覆蓋產品最受益（圖9）。我們在9月30日發佈的《如果拜登上臺取消關税，哪些行業最受益》報告中已經詳細討論過，第二批2000億美元最受益於關税取消，因為2000億清單商品受貿易戰衝擊大、豁免少，且2020年出口恢復也較慢，因此也最受益於關税取消。
該批商品主要涉及礦產、化工、農林牧漁、紡織服裝等低技術出口產品。第一批500億美元大部分已被關税豁免，第三批3000億美元本身受關税衝擊小，所以與第二批相比受益相對較小。
對華關税不會被輕易、主動取消，將會作為拜登對華談判的籌碼。目前美國已對中國約3700億美元的商品進行徵税（不包括部分豁免商品），且在特朗普時期關税就已經成為美國對華談判的主要籌碼，而拜登上臺後自然也不會輕易放棄這項重要籌碼。拜登或將以此為籌碼要求中國繼續執行第一階段協議、提高對外開放程度（尤其是金融業、服務業）、加強知識產權保護、降低部分行業進口關税、人民幣升值等。
4.2. 或將不會推翻對華科技制裁政策，但會靈活實施制裁措施
沒有表態也是一種表態，拜登或已默許特朗普政府對華科技制裁，仍將對華進行科技施壓，科技封鎖措施不會立即取消。
中美科技競爭已經不可避免，拜登也承諾將通過大力發展國內科技來建立對華科技優勢，並指責中國竊取美國的知識產權和商業機密。此外，在大選最後的兩個月時間，競爭對手的任何失誤或敗筆行為都會成為另一方竭力攻擊的對象，但拜登一直對特朗普政府制裁華為、TikTok、微信等中國公司保持沉默，並且拜登競選團隊本身也要求其成員卸載TikTok，這或許意味着拜登或已默許特朗普政府對華科技制裁。
另外根據8月31日路透社與益普索集團發佈的民意調查，40%的美國人支持特朗普對TikTok的限制令；30%的受訪者反對特朗普這一行動；另外30%的人則表示不知道如何選擇。民調數據或許從側面也印證了拜登默許特朗普政府的做法。
拜登上臺後，2021年上半年對華科技施壓的節奏或將放緩，施壓方式也或將更加隱蔽，或將會靈活實施制裁。與特朗普咄咄逼人、直接明瞭的科技制裁措施相比，拜登將更按照民主黨傳統和自由主義規則行事，對華科技施壓的節奏預計將會放緩，施壓的方式也將更加隱蔽。此外，民主黨還是美國高科技企業的代表，在美國眾多高科技企業的壓力之下，民主黨在默認對華制裁措施的同時，在執行方面可能會有邊際放鬆，例如批准部分企業對中國的高科技產品的出口，如芯片。
4.3. 中美或將加強在環保領域等合作
美國預計2021年下半年將重返《巴黎氣候協定》，或對中國提高環保要求。中美同時發力環保，利好新能源汽車、光伏、風電等相關行業。
拜登在主張在環保等領域與中國加強合作，利好新能源汽車、光伏等相關行業。與特朗普政府「脱離接觸」的對華政策不同，拜登主張在部分領域繼續保持與中國的合作關係，如環保領域。
但另一方面，美國也要重返《巴黎氣候協定》，或對中國提出更高的環保標準，如對「一帶一路」等提出更高的環保要求，無形中加大了中國經濟的發展成本。除環保領域外，拜登還主張在建立全球疫情防控機制、朝鮮問題、伊核問題、反恐問題等領域與中國加強合作。
4.4. 聯合盟友修訂國際貿易規則，構建「拜登版TPP」，中國或面臨更高的國際准入門檻
在穩定內政後，拜登或將於2021年下半年開始聯合美國盟友和貿易夥伴，推動國際貿易規則修訂，構建「拜登版TPP」，中國或面臨更高的國際准入門檻。拜登在其競選綱領中表示「如果美國不與盟國和夥伴合作制定全球貿易規則，那麼中國將為我們制定規則」（If the United States does not work with its allies andpartners to shape theterms of global trade, China will shape them for us.），號召與盟國一道，「動員世界上超過一半的經濟體與中國對抗」。
TPP的本質和核心是更高的標準和國際准入門檻，不僅包括國際貿易，還對勞工環境、知識產權、國有企業等領域提出了較高的要求，而這些要求中國短期內或將難以實現，故而被排擠出國際市場。「拜登版TPP」並非單純地指美國重返TPP，其實現路徑可以有多種形式，但其本質與核心都是更高的標準和國際准入門檻，從國際規則方面制約中國發展，「拜登版TPP」只是一個代名詞：
1）通過重新加入CPTPP（全面與進步跨太平洋夥伴關係協定，加強後的TPP）；
2）也可以加強與歐盟、日本等盟友合作，推動WTO改革；
3）還可以「另立門户」聯合盟友和貿易夥伴重新達成一個新的貿易協議，且範圍並不一定僅包括亞太地區，還可以包括歐洲等其他地區。
我們認為民主黨勝選後可能會推出「拜登版TPP」主要是基於以下四個證據：
（1）美國參與TPP談判時拜登是副總統，並且也表達了對該協議的支持和認可。
（2）拜登在其競選綱領中表示「如果美國不與盟國和夥伴合作制定全球貿易規則，那麼中國將為我們制定規則」（If the United States does not work with its alliesandpartners to shape the terms of global trade, China will shape them for us.），將與盟國一道，「動員世界上超過一半的經濟體與中國對抗」。
（3）拜登在其競選綱領中明確表示美國的貿易協議將包工人權利的執行條款，將努力消除貧困、童工和奴隸制勞工（We will ensure that America’s diplomatic and tradeagreements include enforcement provisions for workers’ rights, and we willfight to end the evils of poverty-wage, child, andslave labor）。
（4）拜登在其競選綱領中應對氣候變化和環境保護時表示美國和世界必須儘快且不遲於2050年實現温室氣體淨零排放（The UnitedStates—and the world—must achieve net-zero greenhouse gas emissions as soonaspossible, and no later than 2050）。
基於上述四個證據，我們可以合理地推測拜登當選後會參與制定和修改全球貿易規則（「不然就是中國為我們制定規則」），再加上其在競選綱領中對工人權利、環保等方面的要求，我們又可以合理推測，修改後的全球貿易規則必然是一個更高標準的、包括工人權利、環境保護等方面的貿易規則，而這正是TPP的核心所在——更高的標準和國際准入門檻。
從短期來看，「拜登版TPP」對中國來説主要有兩個威脅：
一是美國可能「不帶中國玩」，即就像2016年奧巴馬與其他國家達成TPP協議那樣，把中國排除在外；
二是「拜登版TPP」的標準要求過高，在工人權利、環境保護、知識產權保護、國有企業等一系列議題上中國可能很難符合其中的條件，市場準入門檻被提高了，而我們可能會「被擋在外面」。
但短期內不必過分擔憂「拜登版TPP」。達成一項新的貿易協議或重新加入CPTPP的談判將會是一個漫長的過程，且都應該遵循相關國際規則，談判議程也將公開化，市場有足夠多的時間對此做出反應，所以短期內不必過分擔憂「拜登版TPP」。
此外，「拜登版TPP」還將在「更多的貿易夥伴加入」與「更輕鬆的談判」之間存在權衡取捨問題。更多的盟友和貿易夥伴的加入將會使得聯盟更加有效，更能「圍堵中國」，但另一方面也意味着談判的利益方變得更多，談判也將變得更加複雜和漫長。
從長期來看，滿足「拜登版TPP」的高標準符合中國深化改革開放的方向。保障工人權利、保護環境、保護知識產權以及國有企業等也將是中國下一步深化改革開放的重要議題，也將會取得重要進展，不僅有利於推動形成更高水平開放型經濟新體制，也有利於中國進一步提升要素市場化配置效率，更好的促進國內國際雙循環。
4.5. 對華金融戰難以開打，中美金融聯繫或將加強
拜登在其競選綱領中表示中國可能存在操縱匯率、壓低幣值導致美國製造業受到打壓，同時還表示使用金融制裁容易威脅到美國金融體系的重要性和美元世界儲備貨幣的地位。
據此，我們認為中美之間發生全面金融戰的可能性極低。此外，隨着中國在金融領域的不斷深化開放，預計拜登政府也將加大在中國市場的佈局力度。
4.6. 或將重新建立與伊朗、委內瑞拉的外交聯繫，利於石油供給
拜登更傾向於外交解決伊朗核問題，重返伊核協議，預計於2021年底附近會有所進展。伊核協議於2015年達成，彼時拜登擔任美國副總統，曾表示希望為伊朗核問題提供一條外交解決方案，若伊朗放棄核武器研發，則美伊將可以達成相關協議。在特朗普政府於2018年退出伊核協議以及2020年初刺殺伊朗二號人物蘇萊曼尼後，拜登公開指責特朗普政府，稱仍希望通過外交途徑解決伊核問題。
拜登或將維持對委內瑞拉的制裁政策，但將會靈活實施制裁。據路透社10月22日報道，拜登競選團隊負責拉美裔選票的策略師利奧波多·馬丁內斯表示，拜登短期內應該會保留對委內瑞拉國家石油公司的制裁措施，但未來隨着盟邦及貿易夥伴提供更多意見及信息後，這個策略大概會大幅轉向。拜登無意推翻制裁政策，而是希望靈活地實施制裁。
5. 後續大選事件提示
1、2020年11月中旬至12月4日，各州核實選舉結果；
2、2020年12月8日是任何選舉爭議解決的最後期限；
3、2020年12月14日，選舉人團投票；
4、2021年1月6日，國會計票；
5、2021年1月20日，新總統宣誓就職。
6. 風險提示
特朗普的「極端信徒」不承認選舉結果併發生騷亂；特朗普通過訴訟實現翻盤。
編輯/IrisW