本文精編自國信證券研報《深度覆盤：集涓成流，轟然成勢》
11月3日，拼多多的股價在高位盤整數月後實現突破，創下歷史新高，市值接近1200億美元，與京東的市值十分接近。4日美股盤前，拼多多續漲超4%，再創歷史新高。
今年以來拼多多強勁的用户增長和業績推動了其估值抬升，在20年4月至7月，拼多多股價從30美元一路上漲至約90美元，實現3倍增長。
值此股價新高之際，不妨讓我們來一起復盤拼多多的崛起之路，並從中找尋未來繼續增長的潛力。
規模變遷：阿里、京東形成「一超兩強」的格局
拼多多於2015年9月正式上線，專注於C2B拼團，2016年9月與水果自營電商平臺「拼好貨」合併，2017年全面轉型平臺電商模式，2018年7月成功登陸納斯達克。
GMV方面：
2017-2019年，公司GMV從1410億元增長至10,066億元（CAGR為167.0%），市佔率從2.0%提升至9.5%。其中2019年電商行業CR3合計為88.0%，市場集中度持續提升，強者恆強，競爭壁壘穩固，新進入者門檻極高。
用户規模方面：
用户數從1億人增長至7億人，躍居電商第二大平臺。2017Q1-2020Q2，公司年活躍用户數從0.7億增長至6.8億，CAGR為103.7%；公司背靠微信，依託強大的流量分發邏輯，用户數量不斷逼近阿里巴巴（2020Q2為7.4億），預計在未來四個季度內可以實現用户數量趕超。
初創期（1億-4億）：始於低線，興於社交，極致便利
1、用户側：微信裂變、玩法多樣、廣告催化助力拼多多早期極度集客
背靠微信，低成本裂變獲客。公司背靠微信強大社交流量，通過微信好友實現社交裂變，以極低的獲客成本（2017Q2人均獲客成本不足3元，同期阿里/京東獲客成本分別為404元/204元）快速獲客，截至2018Q4，公司年活躍用户數已經達到4.2億，人均獲客成本為183元，仍遠低於阿里巴巴與京東。
另一方面，微信自2016年4月針對外部鏈接發佈了《微信外部鏈接管理規範》，針對誘導分享類內容出臺了相應的封禁或者其他處罰措施，對於拼團、分享抽獎等購物信息進行了封禁鏈接，但拼多多微信鏈接卻鮮少被壓制，微信的支持對於拼多多早期崛起，起到了關鍵性作用。
社交玩法多樣，「佔便宜」心理極速傳播。拼多多自成立之初便基於微信小程序推出團購拼貨的模式，2017年「618」購物節開始推出「組團拆現金」活動，即：通過邀請好友助力，免費得現金紅包，紅包金額與邀請好友人數成正比。
此後公司不斷推出各種玩法，「一分錢抽獎」、「砍價免費拿」等經典社交玩法不斷湧現。超過預期的低價激發用户佔便宜的心理，且這種心理極易傳播，從而實現用户的極速裂變。
廣告營銷重金投入，全觸點，強印象。2017年拼多多加大廣告投放力度，包括綜藝冠名、黃金時段廣告投放、地鐵/公交廣告站牌等，全點觸達消費者，2017-2018年，拼多多累計冠名節達17家，且全部是獨家冠名、特約或者首席合作等高權益項目。
同時拼多多同步推出洗腦神曲—《拼多多》，此曲改編自網絡神曲《好想你》，節奏特殊如「魔音繞耳」，迅速引爆網絡。
2、商户側：零入駐門檻，開店成本低
拼多多采用「0佣金」、「0入駐費」、「0扣點」的方式招商，基礎費用只需根據相應的開店類別繳納2000/5000/10000元的保證金。商户在拼多多上開店，只需要繳納第三方0.6%的支付佣金即可，極大地縮減了開店成本。
同時，由於平臺有巨大的流量、開店成本極低等優勢，其吸引大量品質商家提供更多高性價比產品，快速引流獲客，從而形成「供給側讓利-高性價比商品吸引需求端集客-規模效應促使供給側成本降低」的正向價值反饋機制，從而促進平臺價值的提升。
3、產品側：無購物車，購買流程極致便利
拼多多產品設計流程極具便利，用户可在微信小程序內完整支付，無需下載APP即可完成購買；同時由於拼多多超70%的商品下單來自微信分享及APP推薦，最短僅需3步即可完成購買，相比阿里5-6步購買流程，拼多多極簡的購物體驗在早期低線城市的用户獲客和留存方面極具優勢。
供給側升級（4億—6億）：提質擴容，向高線滲透
1、投身打假，勢在必行
初期低門檻入駐模式雖然為拼多多帶來了海量的商户，實現了SKU的高速增長，但在這一過程中，涉嫌違法違規問題的「劣質」商户和假冒偽劣商品開始大量出現，諸如「超熊」洗衣液、「ViVi」手機、「小米新品」電視等「碰瓷」知名品牌的山寨產品。一時間，「假貨多」「山寨多」「並夕夕」等負面評論嚴重損壞了平臺的形象與信譽。
「假貨風波」為拼多多帶來負面影響的同時，也為拼多多的規範化運營敲響了警鐘。2017年，拼多多積極開展了與400餘品牌聯合取證的打假行動，主動下架了1070萬件疑似侵權商品，攔截了4000萬條侵權鏈接，設立了1.5億消費者保障基金，將「假一賠十」寫進平臺協議。
假貨一直是困擾中國電商行業的難題，打擊假貨既是拼多多為重建平臺信任而勢在必行的舉措，也是志在必得的「本分」，而解決了假貨問題的拼多多，也必將迎來更加穩健的增長。
2、營銷聯動生產，用户直達製造，實現數字化+品牌化的供給側改革
拼多多模式長期致勝主要源於效率的提升。基於一定用户數據和用户規模基礎上，拼多多供給端改造漸入佳境，持續推進新品牌計劃、拼農貨等項目。
（1）新品牌計劃
所有加入計劃的工廠，都將上傳包括原材料採購記錄、監測報告、生產日誌等在內的所有信息，並同步至拼多多數據系統進行備案，以實現商品的全鏈路追溯；同時，拼多多也推出了大數據支持、專家診斷、研發建議等一系列幫扶計劃，並在一定範圍內傾斜流量、推薦位資源，以增加商品曝光度，支持其品牌化建設。
（2）拼農貨：起家生鮮電商，農產品上行之路
拼多多依靠B2C自營水果平臺「拼好貨」起家，成立5年一直致力於農產品產業鏈改造。2017-2019年，拼多多連續三年發佈助農年報，農（副）產品成交額從196億元增長至1364億元，CAGE 為163.8%，佔農產品網絡銷售額的比重從8.0%上升至34.3%，成為中國最大的農產品上行平臺；同時公司預計今年農產品交易額預計突破2500億元，佔比將進一步提升。
（3）經典之戰：百億補貼
2019年6月，拼多多正式推出百億補貼活動，聯合品牌商對全網最熱的高端商品，如iphone、戴森吹風機等，提供百億現金的補貼，在全網最低價基礎上進一步讓利，旨在向高線用户滲透，提高人均購買單價。
拼多多百億補貼主要通過現金或者流量的形式補貼給品牌商，消費者可以以低於市場平均價格20%-50%的折價水平獲得高性價比的產品。
百億補貼下，AAC、用户粘性、ARPU均有效提升。
1）AAC:2019Q1拼多多季度新增用户數僅為2480w，自2019Q2啟動「百億補貼」計劃後，2019Q2-2019Q3新增用户數重回高增，分別為3990w/5310w，主要系百億補貼從一、二線城市獲客帶動的用户增長。
2）用户粘性：我們以APP月活躍用户數與年度活躍用户數的比值作為衡量用户滲透率的一個有效指標，2019Q2，MAU/AAC比值反彈至75.7%，並在Q3的時候延續增長，比值增長至80.1%，「百億補貼」下，用户滲透率有效提升。
3）ARPU：「百億補貼」啟動後，當季ARPU增速反彈16.7%至1468元，高客單價品牌商品有效拉動了人均購買金額。
底盤攻堅戰（6億—8億+）：夯實基本盤，強粘性、穩復購
拼多多進入第三個階段，為了進一步夯實競爭壁壘，從前期的獲客思維轉向用户深度運營。
從具體電商收入公式來看：營業收入=GMV*take-rate（貨幣化率），GMV=AAC（年活躍買家數量）*ARPU（人均年購買金額），ARPU=人均客單價*人均年下單次數，營業收入=AAC*人均客單價*人均年下單次數*take-rate。
截至2020Q2，平臺AAC目前已達6.8億，且其獲客主要依賴微信，微信MAU基本穩定，長期天花板較為清晰；人均客單價受平臺「高性價比」定位影響仍與阿里差距較大，中短期提升收入關鍵在於提升用户復購率。
1、用户側：
有小程序的助力（2020年6月小程序用户約佔拼多多整體用户的20%+）以及支付頁的一級入口賦能，微信仍然是拼多多有力支撐，目前40%的流量仍然來自於微信，但隨着微信流量的見頂，拼多多同時藉助APP小遊戲不斷增強用户粘性，提升復購，深化用户基本盤。
（1）拼小圈：順勢而為下深化社交建設的「利器」
2020年2月拼小圈上線，主要源於疫情之下防疫物品質量參差不齊且消費者缺乏必要的決策參考。為方便消費者瞭解商品「真實評價信息」，打擊虛假評論，拼多多上線類似於微信朋友圈的功能，用户可以自主在「拼小圈」內分享自己的購買內容和購買評價，好友背書有效的剔除了刷單、刷好評等消費者誤導行為。
「拼小圈」上線後，對有保障的正品口罩需求引起了消費者對拼多多的關注。百度搜索引擎關於「拼多多」字段的日搜索量由階段性低點32022次搜索不斷攀升，兩週時間搜索次數攀升了41.95%。
同時，從ios用户下載數量來看，自「拼小圈」發佈後，該功能獲得「五環內用户」青睞。APP Store中拼多多APP的下載量陡然上升，兩週後在免費購物榜中奪得頭魁並保持了近20天，免費應用總榜上也在一個月內衝進前10。
（2）強化小遊戲「養成」功能，培養用户APP使用習慣
拼多多強化APP趣味性，升級多多果園、多多牧場以及多多愛消除等小遊戲基礎功能進而提升用户的使用時長，主要基於：
1）功能不斷出新，比如不斷更新更多的小動物，同時針對不同的用户設置動物餵食時間和餵食進度，推出與用户高度相關的產品鏈接強化用户激勵並且及時兑現，增強用户留存。
2）深化目標用户個性化激勵：由於拼多多用户主要是三四線及以下的用户，休閒時間充裕且對價格敏感，小遊戲簡單的玩法以及個性化獎勵機制的強化（深度參與後獲得高額優惠券或者現金激勵）更加切合目標用户「佔便宜」的心理，並通過拼團和實物饋贈增強用户的粘性，提升復購率，培養用户APP的使用習慣。
2、營銷側：
拼多多推出省錢月卡「1元嚐鮮」功能，用户支付1元便可享受月卡權益：每天神券、搶大額券、免單特權、免費試用、月卡精選等，通過無門檻優惠券等提高用户的復購頻次，強化用户對於平臺「高性價比」的印象，進而提高用户留存。
2020年1月拼多多上線直播功能，2020年10月拼多多APP進行了改版，將底部第二個Tab由「關注」改為直播，優先級前置。與淘寶以KOL帶貨為主的模式不同的是，拼多多直播定位是一種提供給商家運營私域流量的工具，作為店鋪的一種展示和服務形式，提高商品可信程度，進而提高產品購買轉化。
3、供給側：
（1）價格戰升級，「百億補貼」廣擴邊界
2019年，阿里巴巴重啟聚划算，與拼多多競爭呈現白熱化態勢；同時聚划算由於加大補貼力度，部分百億補貼產品價格低於拼多多百億補貼價格，短期對拼多多的獲客和GMV增長形成一定衝擊，同時一、二線用户的佔比呈現環比下降態勢。
2020年3月，拼多多正式宣佈推行「百億補貼2.0」計劃，將過往的現金補貼轉變為流量補貼，並從中腰部品牌入手，進一步拓展品牌的豐富度。從超對稱追蹤的數據來看，拼多多百億補貼SKU的數量和品牌在2020年7月突增，其中SKU數量從8183個增加至23700個，品牌從1128個增加至4022個，深化平臺性價比標籤。
（2）「新品牌計劃」升級，C2M更進一步
2020年10月，拼多多計劃對「新品牌計劃」升級，從扶持目標、合作伙伴、資源投入以及合作模式方面加大投入。未來隨着「新品牌計劃」的深入以及用户數的增加，更多相似需求的消費者會被聚集到一起，定向反哺供給側，從而形成螺旋形循環增長，C2M產品優勢不斷穩固，預計2022年佔比將達到20%-30%的水平。
（3）入局社區團購，夯實優勢品類
拼多多未來在不改變平臺性價比的基礎上提升GMV並夯實用户基本盤，關鍵在於提升復購率。生鮮高頻剛需、引流利器的屬性契合公司的戰略發展，同時由於拼多多在生鮮農產品方面具有先天優勢，夯實並拓展生鮮市場是未來一段時間的戰略重點。
2020年8月，「多多買菜」首站入駐武漢，拼多多投身社區團購，迅速跑馬圈地開啟地網爭奪戰模式。截至2020年10月，多多買菜範圍已經遍佈23個省116城，其中武漢日單量破30萬，並在40萬單徘徊，月銷售額破億。
拼多多由於平臺定位、數據以及供應鏈等方面的優勢，未來通過社區團購的模式與電商平臺相互引流，提升復購率，加固品類和用户護城河。
看未來：拼多多怎樣賺錢？
當前盈利模式：廣告為主，佣金為輔
拼多多營收主要以廣告為主，廣告貨幣化率持續上行，2017/2018/2019年公司廣告收入佔整體收入比重分別為65.9%/87.8%/89.0%，其中廣告貨幣化率分別為0.9%/2.4%/2.7%,持續呈上升態勢。
目前拼多多策略側重用户留存，未來仍然以性價比為主，以佣金、廣告讓利商家進而讓利消費者，預計未來佣金長時間內仍然在5%以內水平，依靠GMV增長提高佣金收入，同時推出會員費等收費項目提高營收。
未來方向：中長期GMV提升仍然是收入的核心驅動
營業收入= GMV*take-rate，營業收入提升戰略方向可以分為兩個：
1）GMV提升為主；
2）take-rate的提升為主；
前者主要是靠規模致勝，後者則是品牌升級路線。而從拼多多低線基因以及商業願景來看，其未來致力於為用户提供高性價比的產品，其未來收入中短期提升的重點仍然是GMV的提升，規模是致勝關鍵；長期需要依靠其「Costco+ Disney」商業模式，不斷強化「樂趣」與「性價比」雙輪結構，依靠其先進的商業模式實現效率致勝。
能否持續賺錢？
拼多多長期GMV提升的關鍵在於「平臺交易規模提升—現金流積累—投入品牌、用户建設的研發—優勢（品類+用户）不斷被夯實放大」這一良性循環是否可持續。而良性循環可持續主要基於兩個條件的保障：
（1）用户價值能否持續提升：包括用户質量、用户數量；
（2）優勢品類能否夯實並不斷擴大邊界。
1、 短期看用户
期主要關注用户價值：主要是用户數量和用户質量（人均購買金額、復購率）兩個方面。
用户數量：短期微信仍是主要支撐，APP內社交建設將持續進行。
用户質量：
1）隨着「百億補貼」範圍加大，將會吸引更多的高線城市的用户來平臺消費，進而拉動人均ARPU的提升；
2）社區團購縮短配送路徑，其主要品類生鮮、日百將帶動復購率持續提升；
3）C2M拼工廠、新品牌的升級為用户提供更多有價值的產品進而提高復購率；
4）小遊戲、拼小圈等增加購物的互動性、趣味性，提高人均停留時長，進而培養、強化用户對APP的使用習慣。
2、中期看品類
主要關注兩點：鞏固優勢品類（生鮮、日百等）；品類拓邊界，引入並發展新的品類。
鞏固優勢品類：
拼多多以生鮮電商起家，經過五年的建設，2019年佔農產品網絡銷售額的比重上升至34.3%，在生鮮流量、數據和供應鏈方面優勢突出。面對生鮮電商超5萬億的市場空間，各巨頭紛紛加碼社區團購，拼多多由於其用户羣體與社區團購用户羣體更貼合，公司在三線及以下城市佔比超達61.0%（VS 淘寶、天貓、京東、蘇寧易購分別為56.5%/54.2%/51.8%/50.3%），同時藉助已有的先發優勢，公司有望快速突圍。
品類拓邊界：
通過C2M拼工廠、新品牌計劃扶植一些新品牌，早期可以通過平臺流量及數據賦能，依靠規模快速致勝，後期隨着規模以及市場份額的提升，新品牌將在議價能力和定價權方面更有優勢，進而繼續優化供應鏈，降低成本並提升效率，發展成新的優勢品類。
3、長看效率
拼多多模式的先進性在於憑藉高效流量分發模式快速獲客，通過社交拼團聚集的確定性需求改變傳統模式下供給側生產的不確定性，進而降低供給端的成本，實現供給側的效率升級。
增長空間測算：2022年GMV劍指3萬億
截至2020Q2，微信活躍用户數為12.06億，拼多多年活躍用户數對微信的滲透率為56.6%，未來隨着微信用户數的增長以及「多多買菜」等微信小程序的活躍，拼多多對微信的滲透仍未止步，預計2022年微信+Wechat用户數達13.5億，拼多多對微信的滲透空間達70.9%，對應拼多多年活躍用户數為9.6億。
根據草根調研，拼多多2020Q3的人均購買金額約為1950元左右，年活躍用户數仍然維持較快速增長，單季淨增約4300w，倒推2020Q3年活躍用户規模約7.26億，同理假設因為社區團購+百億補貼引流，Q4單季淨增仍維持在約4000w，倒推Q4年活躍用户數約為7.66億，此時拼多多對微信的滲透率約為62.2%，即使到2022年拼多多AAC對微信的滲透率維持在65.0%的水平（最保守估計），對應拼多多年活躍用户數為8.8億。
隨着社區團購高頻屬性帶來複購率的提升以及百億補貼（目前百億補貼貢獻整個GMV的10%）對於客單價的提升，公司年人均購買金額（ARPU）有望實現加速提升，我們預計截至2022年，人均購買金額複合增速有望保持18%-23%的水平，對應ARPU區間為2966-3222元。
GMV= AAC*ARPU.根據上面預測，2020年AAC約為8.8-9.6億，ARPU約為2966-3222元，去除最保守估計情況，則GMV約為2.8 -3.1萬億的規模。
盈利預測：
盈利預測基於以下假設條件：
1）拼多多社交建設初有成效且年活躍用户數仍然保持穩定的增長，公司C2M新品牌計劃以及百億補貼穩步推進；
2）受疫情影響，我國的平價市場需求強勢，消費者對於」高性價比」產品需求強勁；
3）憑藉其自身流量、數據、供應鏈優勢未來2-3年在社區團購模式中突圍，且生鮮市場高頻需求帶動人均復購頻率穩步提升。
上述假設條件，預計拼多多2020-2022年收入分別為510.5/757.5/1061.2億元，GAAP 下歸屬母公司淨利潤-38.6/44.8/140.0億元。
編輯/Ray