導語：科技大航海時代，做確定性的朋友。
海洋，人類財富指數級增長的源泉。
16世紀-20世紀中葉是農業和工業的大航海時代，20世紀中葉-21世紀是科技的大航海時代，歷史總能給予今天啟示：
農業和工業大航海時代，葡萄牙、荷蘭和英國這三個海洋霸主的興衰交替，描繪了一張出海的週期路徑圖，「巨頭出海、全民出海、技術出海」。科技大航海時代亦遵循這個路徑，種種跡象顯示，目前已進入「技術出海」時代。
技術出海階段，「技術匹配獨特商業模式」的公司，業績增長的確定性最高，找到處於低估階段的它們是投資者最重要的課題之一。
赤子城科技，我認為在科技公司技術出海階段值得高度關注，它最近披露幾個關鍵運營數據（2020年1-9月）：
遊戲應用下載量達1.23億次，較去年末上升38%。
遊戲應用平均月活1020萬，yoy+67%。
社交應用下載量1.52億次，平均月活910萬。
廣告收入約3.1億元-3.5億元，yoy+20%至40%。
增值服務約4.2億元-4.5億元，yoy+65倍。
圖：赤子城運營數據公告
公告發布的隔天，赤子城股價大漲46%。
股價大漲之後赤子城的價值幾何呢？我想這是投資者最關心的。
01技術出海的確定性
日光之下並無新事，回顧農業和工業大航海時代主要霸主的興衰交替，有助於我們看清科技大航海時代的未來。
(1)葡萄牙，十五世紀，大航海1.0
葡萄牙亨利王子成立航海學校，建立完善的海圖測繪、管理和保密（泄露者死刑）制度。成立「皇家非洲公司」，集中國家力量拓展海上疆域。很長時間裏，憑藉國家力量打造領先海圖知識的葡萄牙，曾壟斷廣袤海域。
這個階段，如同科技巨頭出海的時代，強大的主體憑藉前期的積累打通渠道，佔領科技的荒蕪之地，實現「哥倫布大交換」（發達地區對落後地區的產品輸出），美國的科技五巨頭「FAANG」莫不如是。
圖：帆船航海
(2)荷蘭，十六世紀，大航海2.0
宗教寬容的荷蘭是個商業國家，它把海圖產業化並廣泛傳播，之後全民出海帶動其海上貿易迅猛發展，「海上馬車伕」隨之誕生。用今天的話説，荷蘭的崛起是開放系統對封閉系統的勝利。
這個階段，相當於有了良好營商環境和基礎設施——就像亞馬遜提供的全球銷售渠道、Google提供全球營銷等——之後任何商户/公司都能夠便捷出海，所謂全民出海。
(3)英國，十七世紀，大航海3.0
英國發揚荷蘭人開放生態的做法（17世紀的三次英荷戰爭輸了兩次，只好更大力度的開放~），提出自由貿易和公海自由的口號，並逐漸加強航海知識的專業性，後期設置水文部門，專業進行水文測量及海圖製作。貿易積累的資金又化作技術，推動英國內部工業化升級，而荷蘭受限於國土面積小等因素並未進行工業化升級。最終，18世紀的第四次英荷戰爭，荷蘭輸掉後國勢一落千丈。
這個階段，英國的勝利是技術的勝利，它構建海洋技術和國內工業技術升級的循環正反饋，模式領先於世。技術出海碾壓巨頭出海和全民出海。
圖：英國全盛時期版圖
今天的字節跳動就像英國一樣，亦反映先進技術的成功，先進技術出海的成功。
旗下TikTok（抖音海外版），純粹的「獲取用户數據訓練AI」的智能化模式碾壓Instagram等海外巨頭對手。再看看傳統科技巨頭騰訊，它的底層是「線上化」，它的出海手段是買買買，很難顛覆其它海外巨頭獲得超額收益。在國內，騰訊各類資訊APP也被字節跳動的今日頭條打的毫無還手之力。
獵豹移動的工具APP「全球套利」走到盡頭，這是全民出海階段的落幕。字節跳動旗下Tik Tok風靡全球，這是技術出海階段的開端。種種跡象顯示，科技公司的海外化已進入「技術出海」時代。
有趣的是，除了字節跳動被稱為「APP工廠」，赤子城亦有「APP工廠」之名。又因為赤子城最近披露幾個快速增長的關鍵數據，我研究了赤子城，它也屬於技術出海的公司。
02戰略戰術的確定性
接着上面説，中國有兩家公司被稱為「APP工廠」，字節跳動和赤子城，它倆走的「智能化」路線可以説殊途同歸，戰略上通過數據和AI推進產品研發和變現。區別只在於實現的過程：
字節跳動是明星路線。它的第一個明星產品今日頭條，發展路徑是「廣告收益（包含未來現金流預期）>侵權成本」之下的聚合內容生態急速擴張，內容產生用户交互數據，訓練AI精準給用户推送內容，高效匹配廣告主變現，購買版權及獎勵作者補短板。風險是早期發生VC及創始人不可承受的大額內容侵權訴訟賠付。這個模式失敗的風險很高，若是成功就登頂資訊內容APP的頂峯。
赤子城是草根路線。前期不追求轟轟烈烈、不追求超級爆款、也不追求產品超長生命週期，而是在保證盈利的前提下，分步驟分階段的完成智能化目標，赤子城的戰術：
（1）移動廣告平臺的升級。
移動廣告平臺對於赤子城有兩層意義：
它是赤子城早期的主要利潤來源。2016年移動廣告平臺分部為赤子城貢獻5688.4萬元毛利潤，佔總毛利潤的79.9%。2016-2018年移動廣告平臺分部的毛利潤均超過5000萬元。
它為赤子城商業模式升級提供數據支撐。單純的移動廣告平臺門檻不高，新入行者層出不窮，很難去做大做強。但如果以此為跳板，去收集廣告主數據，挖掘最具變現潛力的方向和賽道，據此自行開發應用程序，這是第一次商業模式的升級。
為實現「挖掘廣告主數據指導研發方向」的戰術目標，赤子城的移動廣告平臺的重心從「媒體採買業務」轉移到「程序化廣告平臺業務」，2017年二者的相對收入逆轉，見下圖。
圖：赤子城各分部毛利情況
（2）自有應用從0到10億級用户。
有「錢途」的研發方向確定後，赤子城的應用矩陣不斷強大。
2017年，赤子城開始上架媒體娛樂、健身及遊戲等其他類別的移動應用，其後形成SoloX的應用矩陣。2018年-2020年中，Solo X的總用户數分別為6.7億，9.7億，11.3億——「APP工廠」有名有實。
圖：2020年中報赤子城自有產品累計用户
我們説過赤子城的業務沒有那麼轟轟烈烈，沒有燒很多錢去做看不到盈利希望的新業務，它很穩健，盈利是一個堅持，在自有應用分部也不例外。事實上，2018年自有應用毛利潤8566.5萬元，已超過移動同期的廣告平臺業務。
與移動廣告平臺一樣，自有應用除了盈利（前期主要靠對接廣告主流量變現），也有更重要的意義：10億級的用户產生的數據洞悉，指導赤子城的研發從輕應用到重應用的升級：從休閒應用，到精品應用，乃至明星應用（表現為內購收入大幅增長，單位用户的變現能力更強）。
當前，赤子城在精品應用、明星應用層面已經頗有建樹。
1)中度遊戲
Archery Go。自2019年Q3以後連續三個季度登上SensorTower的[中國手遊在美國下載量TOP20]榜單，登上14個國家和地區的App Store遊戲下載榜首，102個國家和地區App Store體育遊戲下載榜TOP10。
Merge Wonders。和其他Merge類遊戲相比，它加入了「地圖編輯」功能，用户有更多的自由發揮空間，這個是為了滿足歐美用户個性化創造的需求，這款遊戲的次日留存高達50%。
2)社交應用
社交應用MICO和一呀。MICO是開放式社交娛樂應用，用户過億，曾登上71個國家及地區App Store社交下載榜第1。一呀是音視頻社交，在9個國家和地區Google Play社交應用下載榜TOP10。
對以上赤子城的商業模式作個總結，2016年至今赤子城有三次進化：
移動廣告平臺業務從媒體採買升級到程序化廣告平臺。
程式化廣告平臺指引Solo X應用矩陣從0到10億級用户。
SoloX應用矩陣從休閒應用到精品應用乃至明星應用的再次升級。
赤子城的商業形態，或者説它的標籤，已經不是移動廣告平臺，也不是工具和休閒應用，它是數據驅動的AI公司，在遊戲和社交方面很有想象力。
圖：數據AI
03市值的確定性
價值要定性的看，也要定量的看。定性上面已經講得夠多了，下面我們再來定量。
(1)回購
光談收益不談風險是耍流氓，聊市值想象空間之前，我們先要聊聊市值下降風險。
赤子城市值再度大幅下降的風險，我認為不大，因為有回購支撐。2020年9月24日，赤子城公告，將行使此前股東周年大會通過的股票回購計劃，回購最多1億股，佔總股本的10%，算上其它持股5%以上不怎麼動的大股東，股價在這個價位很難大幅下跌。
圖：赤子城回購公告
(2)市場最大的擔憂已經靴子落地
赤子城這兩年移動廣告平臺收入不振，這是市場最大的擔憂。現在這個問題可以説已經靴子落地：稍有研究即能看到赤子城移動廣告平臺佔總收入的比例不足1/10，實際從公司的經營策略看，這一塊業務已經戰略性放棄，影響已經可以忽略不計。
有必要釐清移動廣告平臺業務不振的原因：1、這兩年宏觀大勢波動；2、2020年上半年新冠病毒肆虐；3、最重要的是移動廣告平臺指引輕度自有應用研發方向的歷史任務已經完成，其已經不是未來戰略的核心，就像衞星發射至太空的過程中，會主動脱落燃料耗盡的火箭助推器。
後知後覺的人，還在關注移動廣告平臺的業績。先知先覺的投資者已經發現Solo X應用矩陣的精品化、明星化升級。看到它的很多遊戲（Archery Go，Merge Wonders等）/社交應用（MICO、一呀等）已經從研發投入期進入運營變現期。
2020年1-9月的業績已經能説明問題：廣告收入（主要是流量變現）約3.1億元-3.5億元，yoy+20%至40%；增值服務（主要是應用內購）約4.2億元-4.5億元，yoy+65倍。
我預期到2020年底，赤子城流量變現業務收入5億元，應用內購業務收入8億元，移動廣告平臺已戰略放棄不計收入。若2021年和2022年收入增速在25%左右，其2022年收入將達到為20.3億元=（5+8）×1.25×1.25。按15%的淨利潤水平和20倍PE計算，則對其預期市值為70億港幣。截止2020年10月23日赤子城市值21.6億港幣，也就是説即使已單日大漲46%，到2022年底仍有224%的預期上升空間，市場行情並未完全反應赤子城真正的基本面！
圖：赤子股價已大漲46%
橡樹資本創始人Howard Marks在《The Most Important Thing》提到第二層次思維，我們投資實踐過程中的感悟是：如果你能看到公司增長的第三層，而市場只看到第一層（目前的定價僅反映移動廣告平臺的認知），那這可能就是個不錯的機會。隨着國內投資者對海外市場的瞭解，以及赤子城業績逐步兑現，價值現實大概率「雖遲但到」。