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药明生物:医药界“台积电”,高盛给予目标价238港元

藥明生物:醫藥界“臺積電”,高盛給予目標價238港元

富途资讯 ·  2020/10/27 02:17  · 深度

過去藥明生物是藥明康德的子公司,但在2017年藥明康德一拆為三,藥明生物就是其中之一。藥明生物的業務模式跟藥明康德是非常類似的,都建立了藥物研發的全產業鏈。但藥明康德專注於做化學藥,而藥明生物只做生物藥,兩者毫無競爭關係。

為了簡單點理解藥明生物業務,我們可以假想藥明生物為半導體行業的「臺積電」。而藥明生物的客户則為創新藥企業,可以理解為「高通、華為」等芯片設計企業。

化學藥是指,使用多種化學成分不斷混合及調配的藥品,只需要單一的化學技術,因此化學藥是非常容易仿造和量產,化學藥CDMO代表企業為藥明康德。

生物藥是指,透過生物技術來研發與製造的藥品,如基因工程、細胞工程、蛋白質工程等方法。生產生物藥必須透過好幾個跨領域的生物技術,研發時間通常較長,難仿造。活細胞對温度、光照、濕度、pH值等等都非常的敏感,生物藥CDMO代表企業為藥明生物。目前國內生物藥CDMO的全產業鏈的只有藥明生物一家。

數據來源:維基百科,富途證券整理

從2017年開始,全球前十大暢銷藥就慢慢轉變為以生物藥為主,到2019年全球前十大暢銷藥中有7款都是生物藥。相對於化學藥,生物藥具有一定高效性、高安全性,有望用於治癒癌症、逆轉免疫類疾病、改變罕見疾病等。

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目前整個醫藥發展的趨勢已經由化學藥轉向為生物藥,生物藥也是未來主要藥物的發展趨勢。所以,藥明生物CDMO是處於一個即將爆發的的黃金賽道。

漏斗型商業模式,客户粘性高

藥明生物是按照藥物各個階段收費,在藥物發現階段收費是相對便宜的,越到後面收費會越貴。公司跟着藥物研發階段走,相當於是一種滾雪球的模式。(注:下圖表數據為2019年漏斗圖)

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研發和生產過程非常複雜,客户粘性高。因為生物藥的原材料是活細胞,活細胞對温度、光照、濕度、pH值等非常敏感,其系統工程非常複雜。同個活細胞,也許温度稍微有所改變,細胞便不能存活或生產出來的蛋白質不符合藥用要求。所以,當客户決定把藥物的研發與藥明生物合作開始,如不出現非常嚴重的問題,便意味着接下來的剩餘工作均交給藥明生物。

領先的技術平臺,WuXiUP連續生產平臺顛覆傳統生產技術

公司擁有領先的技術研發管線,具有開發多種先進生物類藥如單抗、融合蛋白、雙特異性抗體和抗體偶聯藥物等的能力。目前,公司項目逐漸向雙特異性抗體和ADC轉移,符合生物藥創新發展趨勢。值得一提的是,基因泰克公司內部研發實力是非常的強,現也願意把ADC的一個非常難項目與藥明生物合作。

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單抗藥主要是靶向藥物,靶向藥只針對特定的細胞、組織等,毒副作用大大降低。雙抗藥是指一個雙抗藥物可以發揮兩個單抗藥物的作用。ADC藥物是精準靶向版的化療,將單抗藥物和化療藥物治療優點結合在一起的治療方法,工藝複雜,質量控制,製備難度非常大。

WuXiUP連續生產平臺高效產出,為顛覆性技術。藥明生物已使用該技術平臺,已為客户成功獲得了美國FDA和歐洲EMA的雙重認證,項目已經順利上市。藥明使用這個技術成功率高達98%,且成本上比傳統不鏽鋼罐更低,建廠速度會更快,因此在相同產量下會有一個更高的投資回報率。

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2020H1已簽署十多個新冠項目和新冠疫苗訂單

藥明生物主要從事生物藥合同開發生產外包服務組織,提供包括藥物發現、毒性檢測、原料生產、工藝優化、商業生產上市等綜合服務。公司建立了藥物研發的全產業鏈,從藥物發現到臨牀前開發一直做到最後的商業化生產。

藥明生物的核心業務是做生物藥CDMO,其中包括了難度非常高的疫苗CDMO業務。

公司已擁有業內最大的複雜蛋白產品組合,且產品研發速度快。截止2020H1,公司上半年新增38個項目,有3個是臨牀III期項目。公司有286個綜合項目在手,共有19 個III期項目。III期的項目也意味着公司的產品就可以商業化,即將為公司帶來可觀的回報。在這286個綜合項目中,114個都是全球新(First-in-Class)項目,都是非常複雜的蛋白分子,162個mAb的項目如融合蛋白、雙抗、ADC藥物,可以稱公司已擁有業內最大的複雜蛋白產品組合之一。隨着這些項目研發往後走,收費越來越貴,公司的收益就會像滾雪球一樣越滾越大。

現在全球CDMO行業平均研發時間,從DNA到IND是20-24個月,但藥明生物可以做到12-15個月。另外非常值得一提的是,2020H1公司已簽了十多個新冠項目,來自中國、美國、歐洲等不同地區的客户。目前公司還在與24個公司洽談 27個新冠項目的簽約。今年上半年的一個新冠中和抗體項目從DNA到IND,藥明生物只是用了2.5個月,成為全球最快的項目之一。

目前全球可提供疫苗商業化CDMO企業只有兩家,近期已籤新冠疫苗訂單。藥明生物的子公司藥明海德專門提供疫苗CDMO服務,成為全球第一家疫苗CDMO公司。目前公司已與某大型製藥公司簽訂長達20年的疫苗外包服務重大項目,總金額預計超過30億美元。另外在9月份的時候,藥明生物和一家全球頂尖的藥企簽了新冠疫苗的訂單,這也是對藥明生物能力上的一種認可。

藥明生物市佔率全球第四,國內第一

藥明生物在全球市場的市場份額排名第四,國內排名絕對的第一。在全球市場上,CDMO生物藥排名第一的是Lonza,第二是德國的BI,第三是韓國的三星生物,第四是中國的藥明生物,公司短期目標是成為第三名。但在國內的市場,藥明生物是絕對的龍頭,從2010年開始已是國內第一,且市場份額逐年遞增,2019年的市佔率已到78.6%。

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根據10月份公司電話會議,目前行業龍頭Lonza產能規劃是28萬升,藥明生物也是28萬升,而三星生物直接規劃61萬升。三星生物與其他企業非常不一樣,因為生物藥行業處於快速發展階段,所以遠未達到天花板的瓶頸。所以三星生物的策略是先把產能建好,再去市場上尋找客户訂單,而Lonza和藥明生物主要根據目前已有的III期臨牀項目來擴建廠房。

這樣子的話,三星生物是一個非常激進的狀態,假如未能即使找到商業化的項目,則將會閒置非常多資源。

高盛預測目標價為238港元

根據公司的業績指引,2019年營收有望達30%的增長,2021-2022年有望達40%的增長。近期,多家投行紛紛上調了藥明生物的目標價,最高則為高盛的238港元。

高盛預測,2021年市盈率121倍,而其他上市同業為62倍,考慮到公司是國內龍頭且市場份額不斷擴大,有接近一倍的估值溢價。

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數據來源:wind,富途證券整理

總結

1、從2017年開始,全球前十大暢銷藥已轉為以生物藥為主。生物藥需要用到基因工程、細胞工程、蛋白質工程等技術,對温度、光照、濕度、pH值非常敏感,生產條件極其苛刻。生物藥CDMO的研發時間長、難仿造,客户粘性高,目前生物藥CDMO行業遠距離天花板還有很遙遠的距離。

2、藥明生物的商業模式是「漏斗型」。公司是按照藥物各個階段收費,在藥物發現階段收費是相對便宜的,越到後面收費會越貴,且公司客户的粘性非常高,未來將會是滾雪球的模式。目前公司有286個綜合項目,今年上半年增加38個項目,現共有19 個III期項目。也就意味着,19個III期項目會為公司帶來短期可觀的收益,200多個III期前的項目將會為公司帶來長期穩定的收入。

3、高盛預測藥明生物的目標價最高238港元。考慮到公司是國內龍頭且市場份額不斷擴大,有接近一倍的估值溢價,高盛預測2021年市盈率121倍,而其他上市同業為62倍。

編輯/elisa

譯文內容由第三人軟體翻譯。


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