文章来自于国泰君安证券，作者：国泰研究轻工团队。

报告摘要：

我们认为中国家具行业从分散到集中的过程中，有望诞生适应市场、具有竞争优势的优秀公司并产生较好的投资机会。

1、维持轻工-家具子行业“增持”评级。美国家具零售龙头家得宝(HD.US)是典型的在市场从分散到集中的过程中，依靠竞争优势获得利润及市场份额的卓越企业，对国内家具行业具备重要的启示与借鉴意义。

图1：家得宝(HD.US)的发展阶段分为快速扩张期、探索与冲击、重启与聚焦三个阶段

第一，顺势而为定位清晰，从消费者出发，用户体验至上;

第二，重视人才，充分发挥人才在企业发展过程中的巨大力量;

第三，勇于试错，积极探索，持续提升经营管理效率，在变化的环境中构建核心竞争优势。我们认为中国家具行业仍处于大行业、小公司的阶段，在从分散到集中的过程中，会诞生适应市场、具有竞争优势的优秀公司并产生较好的投资机会。推荐标的：欧派家居、顾家家居、志邦家居、尚品宅配。

图2：2000~2020年期间，美国居民住房市场经历泡沫破裂、触底回升，家居连锁零售行业估值随之变动

2、家得宝(HD.US)在快速扩张期通过DIY精准定位、渠道布局快速拓展实现发展，从战略转型的探索到危机中优化运营体系，构建人才的核心竞争力。家得宝(HD.US)发展初期的成功因素为明确DIY定位，通过渠道快速扩张及打造一站式服务构建护城河，积极解决发展过程中出现的阶段性问题。随着管理层的变更，企业管理思路发生相应调整，经营战略从内生增长发展零售业务向外部收购拓展专业家装业务转型，产品的价格优势与优质服务的基因被忽视，导致家得宝快速发展势头暂停。痛定思痛，公司在危机中优化运营体系，全面重建零售供应链，并将专业批发业务剥离回归零售市场，重启股权激励机制，强化人才核心竞争力构建，迅速恢复活力。

图3：家得宝(HD.US)中长期股价上涨驱动力来自于业绩稳步增长，随着行业渐进成熟估值水平相对平稳

3、积极探索线上线下的融合，公共卫生事件爆发推动翻新需求提升且实现终端零售超预期增长。回归零售主业的家得宝(HD.US)逐步剥离不良资产，并将发展重心集中在北美市场，对供应链的全方位改革推动经营状况持续向好及效率提升。此外，公司积极顺应客流结构变化，通过O2O模式推动线上线下一体化发展，不断夯实北美家居市场龙头地位。2020年全球公共卫生事件爆发后，公司实现逆势增长、加大投入稳定员工和供应商，终端零售实现超预期增长，这是公司核心竞争优势的最佳证明。

图4：公司在不同发展阶段PE估值水平和行业有所差异

4、对国内市场的启示：构建自身发展护城河，充分发挥竞争优势，实现企业价值创造。复盘家得宝(HD.US)近六十年的发展历程，我们进一步理解了一家优秀的公司不断构建自身发展的护城河，在行业从分散到集中的过程中成长为行业龙头，历经多年发展在资本市场上不断为投资者创造超额收益。对比中国市场，家具行业当前仍然呈现大行业、小公司的形态，在行业从分散到集中的过程中寻找未来的龙头。

5、风险提示：原材料价格波动的风险，房地产波动风险对需求的影响