集运看当下：主干航线“船+箱”供给紧张，叠加欧美“宅经济”发展，运价持续高位运行。卫生事件之下，跨太平洋航线运价持续高位运行，直接原因在于短期供需关系失衡。一方面，（1）行业自律性提升，航商主动停航控班；（2）班轮公司或港口出现卫生事件；（3）集装箱短期亦面临调度和供给困难。另一方面，欧美经济重启叠加“宅经济”全球发展，“生产弱、需求强”的特点显现。短期主干航线供不应求。本文來自 微信公眾號“老瞿研究”，作者：瞿永忠、楊振華。
報告摘要
集運看當下：主幹航線“船+箱”供給緊張，疊加歐美“宅經濟”發展，運價持續高位運行。衞生事件之下，跨太平洋航線運價持續高位運行，直接原因在於短期供需關係失衡。一方面，（1）行業自律性提升，航商主動停航控班；（2）班輪公司或港口出現衞生事件；（3）集裝箱短期亦面臨調度和供給困難。另一方面，歐美經濟重啟疊加“宅經濟”全球發展，“生產弱、需求強”的特點顯現。短期主幹航線供不應求。
集運看週期：供給增速收緊為確定性趨勢；疫苗落地或帶來全球貿易的階段共振；預計2021年供需增速為3%/6.8%。集裝箱運輸行業全球供應鏈的性質和地位決定了其不可避免的週期性。供給端來看，在手訂單佔現有運力比處於1996年以來的歷史最低位，且今年新簽訂單僅163萬TEU，後續新簽訂單趨向謹慎；行業拆船亦有望增加；預計2020/2021年供給增速為1.7%/3%。需求端，歐美“生產弱、需求強”的特點或難有改善且需求仍有改善空間，而疫苗落地將減小經濟活動約束，帶來全球貿易階段共振；預計2020/2021年需求增速為-7.2%/6.8%（恢復至2019年水平）。
航商競爭策略由份額轉向服務和利潤，格局改善推動行業進入“正經濟利潤”時代。在經歷三輪行業洗牌之後，行業集中度進一步提升（未來行業仍有繼續洗牌的可能性），航商的競爭策略逐步由份額轉向服務和利潤，這將繼續推動行業格局改善，集運將進入“正經濟利潤”時代。
中遠海控(01919)是全球第三大班輪公司，經營效率不斷提升，盈利彈性大。以現有運力計，中遠海控是全球第三大班輪公司，在東西主幹航線以及澳洲等航線均有較強競爭力。收購OOCL後，協同效應進一步體現，航線網絡進一步優化，單箱收入/成本以及單位油耗等效率指標提升，經營業績彈性大，將充分受益本輪集運週期。
投資建議：預計公司2020-2022年EPS分別為0.37/0.44/0.45元，對應PB為1.7/1.5/1.3X，首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示：運力突發式增長，全球經濟大衰退，油價大幅上漲
目錄
正文
1.引言：從持續超預期的運價説起
衞生事件陰霾之下，美線運價反而不斷突破，歐線運價亦提升。年初衞生事件爆發以來，集裝箱運輸需求斷崖式下跌，部分班輪公司陷入生存危機。爾後，班輪公司主動停航控班力度加大；隨着中國較快走出衞生事件陰霾，歐美國家進入復工復產階段，主幹航線供需關係發生變化，集裝箱運價不斷反彈。主幹航線上，美西線運價已經達到3867美元/FEU，美東線運價達到4634美元/FEU，歐洲航線的運價也已經達到1082美元/TEU。運價走出底部並連創新高引起資本市場和相關部門的關注。
運價連續突破的直接原因在於短期供需關係的失衡，供給端表現為“船+箱”的供給緊張。無論何種角度而言，集裝箱運輸行業全球供應鏈的性質和地位決定了其不可避免的週期性，短期運價更是直接受到行業供需關係的影響。供給端來看，（1）運力部署方面，班輪公司“生存危機”之下主動採取停航控班以保價的策略，以公開的數據來看，行業美線停航控班比例一度達到15%以上；（2）船之外，六七月集裝箱的供給也出現問題，一方面是由於停航時集裝箱仍在海外，調度需要時間，一方面是集裝箱廠過去兩年效益不好，供給跟不上；但由於集裝箱的建造週期大約六到八週，相對運力部署，集裝箱的問題相對不很突出；（3）正常航班出現衞生事件以及港口的問題，也會導致短期運力的短缺。
需求端，歐美“生產弱、需求強”的特點導致出口需求超預期。衞生事件之下，中國在全球供應鏈中的地位進一步凸顯，歐美國家逐步開啟復工復產，經濟走上恢復之路，但是呈現出“生產弱、需求強”的特點。此外，衞生事件之下，美國防護物資和家居用品進口需求快速增長。9月上旬，八大樞紐港口集裝箱吞吐量同比增長7.4%，較前期加快4.7個百分點；外貿吞吐量同比增長6.3%。兩相疊加，帶動出口需求持續超預期，美線運價持續創新高。
此次高運價的連續性提示投資者關注運價背後的故事。運價短期連續創新高除了短期供需關係的變化，也反映出行業格局的改善，而這將推動行業進入“正經濟利潤時代”。這一點我們將在下文分析。
2.集運行業：從份額之爭到利潤追求，行業或進入“正經濟利潤”時代
集裝箱運輸行業作為全球供應鏈的重要組成部分，其貿易量佔全球海運貿易量的16%左右，貨品主要以家電家居產品、紡織產品（今年衞生事件期間防疫物資成為首要品類）等為主。作為一個連接全球的行業，全球經濟的週期性決定了集運行業不可避免也不可消滅的週期屬性，因此供需結構仍是集運行業分析的首要關鍵點。但隨着集運行業三波整合完成，主要航商對市場份額追求已經在向服務品質進而向利潤追求轉變，在後面較長一段時間內，全球貿易增長或將維持中低速甚至低速增長，但航商的自律以及核心訴求的轉變，或推動行業週期性波動減小。此部分，我們將從行業最基本的供需格局入手進行分析，我們認為，這也是分析集運行業必然不可忽視的環節。
2.1.傳統週期視角看集運行業
2.1.1.供給端：在手訂單歷史低位，新簽訂單近乎為零
行業在手訂單佔現有運力之比為8.4%，處於歷史低位。行業在手訂單的情況揭示了某一個時點上行業存量未交付訂單與當期新簽訂單的情況，也預示了未來一段時間內的待交付情況，因而是運力供給的重要指引。從當前行業在手訂單的情況看，2020年8月行業在手訂單206.5萬TEU，環比減少4%，佔現有運力比為8.4%。在手訂單佔現有運力比處於1996年以來的歷史最低位，預示在無突發新增訂單以及正常的交付節奏下，未來行業運力交付壓力較小。從在手訂單的結構來看，15000TEU以上的佔比48.38%，12000TEU的在手訂單佔比17.82%，8000TEU的在手訂單佔比14.38%，其他船型的在手訂單佔比19.42%。
新簽訂單大幅減少，未來船東新簽訂單預計更加謹慎。船東新簽訂造船訂單受到船東對未來市場預期（低位造船或者高位擴張）、市場戰略（份額戰或者利潤追求）、資本開支以及行業格局的綜合影響。2020年年初受衞生事件影響以來，行業新簽訂單量大幅減少，截止到2020年8月，行業新簽訂單量累計22條，共計162.8萬TEU，較2019年同期減少41.61%。歷史上出現這樣低量的新簽訂單是在金融危機之後的2009年，但此後新造船訂單又出現了明顯的上升，且出現了明顯大船化趨勢。此輪產能擴張大概率不再像之前那樣迅猛，主要基於以下幾個原因：（1）不考慮衞生事件導致的低基數原因，未來較長一段時間，集裝箱海運貿易量將維持平穩的中低速增長；（2）主要船東大船化動作基本完成，部分航商再次簽訂大船主要是基於完善船隊結構或航線結構；（3）集運行業在經歷幾輪洗牌之後，行業集中度進一步提升，格局改善、自律性提升，行業逐步由份額之爭轉向利潤追求，盲目擴張產能不符合利潤追求和服務品質提升的訴求；（4）資本開支壓力仍存。
綜合在手訂單及新簽訂單，行業新增供給增速大概率將放緩。當前行業在手訂單佔現有運力比處於1996年以來的歷史最低位，同時受多個因素疊加影響，行業新簽訂單大幅減少，2021年行業交付量受2018年和2019年待交付訂單的影響，交付量基本和2019年持平，2022年交付量同比將大概率減少。
全球集裝箱拆解2020年和2021年有望增加。船舶交付影響的是行業新增運力，但新增運力之外，老船等船舶的拆解將減少存量運力。從拆解情況來看，2019年拆船量開始上升，其中Q1-Q4分別拆解69.8、47.4、39.8和25.8千TEU，2020年拆船量有望進一步上升，其中Q1拆解35.4千TEU，Q2拆解62.9千TEU，克拉克森預計2020年全年拆解量將達到359.3千TEU，2021年拆解量將達到388.8千TEU，行業拆解量將幾乎達到2018年以前的水平。
預計2020年-2021年全球集裝箱運力增速分別為1.3%/3%。根據克拉克森的預測，2020年全球集裝箱運力規模為2296萬TEU，同比增長1.3%；2021年和2022年運力規模增速分別為3%和3%。根據Alphaliner的預測，全球集裝箱運力在2020年的增速為2.7%，2021年增速為2.9%。
集裝箱本身也可能在一段時間內形成制約。供給端，除了集裝箱船舶的因素，集裝箱也是一個重要的供給因子。過去幾年，集運行業整體效益不好，集裝箱生產企業同樣如此；2020年集裝箱本身也成為制約供給的一個因素，根據信德海事網的信息，中國集裝箱預定已經排到了2021年2月份以後。考慮到集裝箱的生產週期約六到八週，整體影響相對有限。
2.1.2. 需求端：歐美“生產弱、需求強”，疫苗落地後或有望帶來階段共振
集運行業作為全球供應鏈的重要組成部分，高度暴露於全球經濟貿易的發展之中。此部分我們對集裝箱運輸的需求主要討論以下幾個問題。
整體視角，出口產業鏈的改善仍然值得期待
全球經濟持續改善，出口產業鏈隨之改善。當前海外衞生事件拐點未現，甚至部分國家衞生事件有反覆的跡象，但隨着全球復工復產的開啟，全球經濟持續修復。摩根大通8月全球綜合PMI為52.4，進一步高於上月的51.0，屬4月底部回升以來的最高。隨着全球復工繼續，經濟活動和產業鏈互動仍在繼續改善。而推動出口持續改善的一個重要原因為歐美“生產弱、需求強”的特點，即使考慮到衞生事件二次爆發，中國的出口受影響程度或小於其他國家。
年內至明年一季度疫苗（滅活）有望先後落地，全球經濟約束條件逐漸鬆動，全球貿易或迎來階段性共振。衞生事件對全球經濟活動的衝擊是巨大的，海外國家在隔離、戴口罩等方面的實際行動基本決定了疫苗才是此次衞生事件的最終解決辦法。根據東北醫藥組的梳理，目前全球已經有30款候選疫苗進入臨牀試驗階段，其中6款已經三期。滅活疫苗年內有望落地，國內康希諾的腺病毒載體和智飛的重組亞單位疫苗最快2021年一季度落地。疫苗落地初期，主要接種對象應主要集中於醫護、邊防、交運以及學生人員，雖然受產能等因素影響，但疫苗的落地，將使得全球經濟發展的重要約束性條件得到鬆動，全球貿易有望產生階段性共振。
結構視角：美線需求超預期，品類以防疫物資和家居用品為主
當前集運需求改善區域性差異明顯，美線改善明顯。當前集運需求的恢復存在着明顯的區域差異，這種差異與各地區的經濟恢復有重要關聯。最新數據表明亞洲趨勢更加積極，美國和歐洲逐漸改善，而ISC和拉丁美洲的貿易仍然承受着巨大的壓力。從主要航線上來看，當前需求最熱的航線為美線，這主要是因為美國消費力更強，而消費力強跟美國政府衞生事件期間的“發錢效應”有關係（補貼到C端2000-3000美元，B端的補貼到位也很快）。而從PMI指標以及消費者信心指數來看，美國和歐元區的PMI已經超過去年同期的水平。分航線來看，上半年，遠東歐洲航線貨運量下降了14%，跨太平洋航線貨運量上半年下降11%；非主幹航線中，中東航線貨運量下降30%（二季度下降50%）。
衞生事件之下，中國“世界工廠”地位凸顯，防疫物資和家居用品出口高增。此次衞生事件之處，中國衞生事件最為嚴重，但是中國採取了嚴格而有效的防控舉措，衞生事件較快的得到控制，復工復產也順利推進；反觀他國，由於種種原因，衞生事件拐點遲遲未到，復工復產推進明顯晚於中國；中國“世界工廠”地位彰顯。而中國快速的復工復產也推動了中國出口的較快恢復。因此，從貨品上來看，較大量的是防疫物資（消毒劑、口罩、洗手液、醫療設備）；其次就是正常的生活消費品，主要是因為庫存被消耗掉了。
集裝箱運輸需求在2021年將恢復至2019年同期水平
2021年全球集裝箱運輸需求有望與2019年持平。前文已經提到，全球經濟在改善的通道之中，而疫苗的落地將進一步放鬆經濟活動的制約條件，全球貿易活動有望出現共振。此外，歐美貿易量仍存在提升的空間。根據克拉克森的預測，全球集裝箱運輸需求在2020年為182.3百萬TEU，較2019年減少7.2%；2021年全球集裝箱運輸需求為194.7百萬TEU，較2020年同比增長6.8%，基本恢復至2019年的水平。
2.2.從價值視角看集運：行業將進入“正經濟利潤”時代
2.2.1.行業格局改善或驅動行業進入“正經濟利潤”時代
集中度進一步提升疊加重視服務價值將推動行業格局改善，格局改善或驅動經濟利潤走向正利潤。僅僅是行業集中度的提升，並不能説明行業格局的改善或者局部均衡的形成。集運行業無論是從產品端（幾乎是無差異化的產品）還是集中度來看，之前幾乎仍處於競爭充分的階段，行業競爭模式決定了行業的經濟利潤基本為0，體現在會計利潤上基本是虧損為主，諸多集運公司連續虧損的表現也驗證了這一點。而隨着第三波行業整合的完成，行業集中度進一步提升，CR5已經達到了67%，行業自律性提升；主要航商也更加重視服務品質，未來在航運綜合服務上或出現或大或小的差異化。這兩個因素既是行業格局改善的表現，同時也是推動行業格局改善的重要原因。從完全競爭的模式進入格局改善階段，集運行業將進入“正經濟利潤”時代。
價格彈性大於貨量彈性，行業從份額之爭走向利潤追求。過去較長一段時間內，集運行業的競爭在市場份額。2019年在需求疲弱的情況下，班輪公司基本上就放棄了通過價格戰搶份額的戰略，而衞生事件下的生存危機進一步促使企業的目標轉向生存和利潤。往後看，在衞生事件的催化以及行業集中度較高的背景下，行業的目標將轉向利潤而不再侷限在市場份額之中。當前，集運行業的價格彈性已經大於貨量的彈性，根據馬士基最新公佈的數據，集裝箱運價每變化100美元/FFE，對下半年EBITDA的影響是6億美元；集裝箱貨量每變化10萬FFE，對下半年EBITDA的影響是1億美元。
2.2.2.行業正處於數字化變革的重要時點，或助力行業估值提升
衞生事件成為行業數字化進程的催化劑，數字化有望推動行業估值提升。集運行業的另一個重要變化或者説行業生態升級就是數字化，數字化並不是最新提出的概念，實際上早在衞生事件之前相關部門和公司就在制定相關程序框架；但衞生事件成為行業數字化進程的重要催化劑，數字化逐漸成為行業共識。對於行業而言，數字化可以優化內外部流程，對外部流程，數字化可以更好的幫助客户下訂單、評價業績，也有助於減少環境污染，提高運營效率和安全性。但是數字化進程不可能是快速實現的，在行業數字化的進程中必須要解決信任的問題以及供應鏈中標準的確立。
2.3. 短期運價不排除回調可能，但盈利能力提升亦是大概率事件
短期不排除運價回調的可能，但行業2021年盈利能力提升也是大概率的。短期來看，（1）馬士基等主要班輪公司恢復主幹航線運力供給；（2）行業即將進入四季度集運淡季。運價難以維持當前的高位。但此次需求危機和2008年危機的最大區別是，2008年的危機是金融市場斷裂，而此次補庫存和恢復消費時的需求大，在家時間多，聖誕節需求旺盛。此外，如前文所述，“生產弱、需求強”的局面或導致四季度需求不再悲觀。往前看2021年，需求方面：（1）歐美有改善空間；（2）疫苗落地或帶來全球貿易階段性共振；供給端的趨緊是確定的。因此我們對2021年的集運行業做出以下基本判斷：（1）合同貨的價格有望有所提升；（2）階段共振之下，即期運價仍有景氣區間。由此，行業盈利能力大概率進一步提升。
3.中遠海控：歷經兩次整合，成就全球第三大航商
3.1.公司簡介及股權結構
中遠海控，前身為中國遠洋控股股份有限公司，成立於2005年3月，同年7月於港交所上市（代碼：1919.HK），2007年正式登陸A股市場（代碼：601919.SH）。2016年中國遠洋與中海集運重組合並，並更名為“中遠海運控股股份有限公司”；2018年中遠海控收購東方海外，經營規模進一步擴大。
公司控股股東為中國遠洋運輸有限公司，實際控制人為國務院國資委。中國遠洋運輸有限公司持有中遠海控37.89%股份，為公司控股股東；中國遠洋海運集團有限公司為公司間接控股股東，此外還直接持有公司8.33%股權，合計持有公司46.22%股權。公司的實際控制人則為國務院國資委。
3.2.運力規模全球第三，規模效應顯現
歷經兩次資產重組，造就全球第三的集運班輪公司和全球第一的碼頭公司。公司運力規模隨着新船交付、併購重組等實現了較快的增長：2015年公司自營船隊178艘集裝箱船，合計85.77萬TEU，船隊規模位居世界第六位；2016年與中海集運整合完成，並租入中遠海發旗下的集裝箱船舶，自營船隊規模達到312艘，合計164.88萬TEU，運力規模上升至世界第四位；2018年公司收購東方海外國際後，運力規模進一步增加，並提升至世界第三；最新數據顯示，公司運力規模292萬TEU，繼續位居世界第三。碼頭方面，以總吞吐量計算，公司碼頭吞吐量份額13.5%，為全球第一；以權益吞吐量計算，公司碼頭吞吐量份額5.9%，為全球第三。
3.3.主幹航線貢獻主要收入和利潤，毛利率呈抬升趨勢
重組推動業務整合，集裝箱航運業務收入和利潤佔比不斷提升。2016年中國遠洋將其持有的中散集團100%股權出售給中遠集團、向中海集運購買33家集運公司股權、中遠太平洋將其持有的佛羅倫100%股權出售給中海集運香港並向中海香港控股、中海集運分別購買其持有的中海港口51%和49%股權。此次交易完成之後，公司的戰略定位轉為“專注於發展集裝箱航運服務供應鏈”，主營業務也由之前集裝箱航運、幹散貨航運、碼頭和集裝箱租賃業務轉為更加專注於集裝箱運輸與碼頭投資經營業務。2018年，公司整合東方海外國際後，集裝箱航運業務進一步提升，尤其是國際集裝箱業務佔比進一步提升。
集裝箱航運業務貢獻96%的收入，其中跨太平洋航線和亞歐航線貢獻超過50%。從收入結構來看，隨着業務整合完成，集裝箱航運業務佔比由2015年的77.8%提升至目前的95%；碼頭業務收入佔比基本保持穩定。2020年上半年，公司集裝箱航運業務實現收入715.88億元，同比增長3.89%；碼頭業務實現收入32.25億元，同比下降27.74%。拆分航運業務來看，國際航線的貨運量佔整體貨運量的79.05%，且處於提升的過程，其中，跨太平洋航線佔比18.13%，亞歐航線（包括地中海）航線佔比19.13%，亞洲區域（包括澳洲）航線佔比32.08%，其他國際航線（包括大西洋）佔比9.67%；中國大陸航線佔比20.95%。收入方面，國際航線收入貢獻集裝箱航運業務收入的92.31%，其中，跨太平洋航線佔比28.85%，亞歐航線（包括地中海）航線佔比22.65%，亞洲區域（包括澳洲）航線佔比27.23%，其他國際航線（包括大西洋）佔比13.58%；中國大陸航線佔比7.69%。跨太平航線和亞歐航線以37.3%的貨運量貢獻了51.5%的收入。
部分成本相對剛性，運價和燃油成本成為影響利潤表現的重要因素。班輪公司收入主要受貨運量和運費的影響，而由於船舶折舊、維修等成本相對剛性，因此成本端來看，燃油成本以及公司的成本管控成為影響利潤表現的重要因素。從過去幾年公司的利潤表現來看，公司毛利率有所抬升。
4.與OOCL協同效應逐步顯現，經營效率持續提升
4.1.收購東方海外，協同效應在逐步顯現
收購東方海外後，公司實行“雙品牌”運營，充分發揮規模優勢與協同效應，在航線網絡規劃、集裝箱管理、供應商採購、信息化系統建設方面取得了較好的效果。
航線網絡及運力佈局規劃方面：（1）歐洲區域內航線由中遠海運集運統籌管理和操作；大西洋航線由東方海外貨櫃統籌管理和操作；此外，東方海外進入非洲和南美市場，中遠海運集運的支線及船代服務也實現對東方海外的開放使用。（2）通過強化運力統籌安排，實現每條航線的運力最優，通過部分船舶互租，使船隊資源得到充分利用。
Ø 集裝箱管理方面：通過信息系統共享雙方集裝箱盤存信息，統籌安排調運，提升集裝箱使用效率。
信息系統建設方面：OOCL的系統是行業內最優質的的系統之一，2019年8月起中遠海運集運分批次、分航線逐步切入OOCL的IRIS4系統。依託東方海外領先的信息系統，中遠海運集運的訂艙平臺功能、中轉操作、班期管理等得到較大改善，服務可靠性得到提升。在優化艙位管理和訂艙操作方面，全球2小時訂艙確認率由2018年的95%提升到98%；全球範圍內的制單及時率超過99%；在國內全部口岸及海外23家重點公司，98%的到貨通知實現至少在貨物到港前1天發送給客户。
4.2.經營效率在提升，未來仍有改善空間
從顯性的可視化結果來看，收益管理能力提升、低成本化以及服務品質提升等方面得到一定驗證。
國際航線單箱收入提升，OOCL單箱收入整體高於中遠海運集運。2020年上半年，公司國際航線單箱收入為937.36美元，同比提升55.2%，其中中遠海運集運單箱收入為943.8美元。2019年公司國際航線單箱收入為889.71美元，同比提升9.59%，其中中遠海運集運單箱收入為888.24美元，東方海外國際單箱收入為901.08美元。東方海外的單箱收入高於中遠海運集運。分航線來看，跨太平洋航線的單箱收入最高，為1277.16美元/TEU；亞歐航線（包括地中海）單箱收入為948.37美元/TEU；亞洲區域內（含澳洲）單箱收入為681.46美元/TEU；其他國際航線（含大西洋）單箱收入為1127.25美元/TEU。
單箱成本有波動，但是燃油效率有所提升。單箱成本方面，由於燃油價格波動較大，單箱成本亦出現波動，但扣油成本以及單位燃油效率等指標不斷改。公司通過應用多項節能減排技術、優化船隊結構和航路設計、提高船舶在港操作效率等手段，有效降低油耗。2019年公司在運力和貨運量均增長的情況下，實際燃油消耗量512.28萬噸，同比下降近1%。單位燃油消耗來看，2015年至今，燃油單耗持續降低，由2015年的5.1千克/千噸海里，下降到2019年的4.56千克/千噸海里。從單箱成本來看，出現了一定的波動，2020年上半年公司單箱成本為738美元/標準箱，同比增長6.9%。
公司主要通過使用低硫油應對IMO2020限硫令。全球主要班輪公司為應對IMO2020限硫新規定，主要採取直接使用低硫油、安裝脱硫塔以及使用LNG動力等三種舉措。截止2020年8月，全球約有87.8%的集裝箱船合計約75.7%的運力使用低硫油；24.2%的運力已經安裝脱硫塔；0.1%的運力使用LNG動力。公司通過研究比對，亦採用以低硫油為主、脱硫塔為輔的應對措施。截止2019年末，公司雙品牌船隊共計7艘船舶完成完成加裝脱硫塔改造並投入運營。
5.盈利預測與估值分析
5.1.主要假設與盈利預測
我們預計公司2020年-2022年將實現營業收入1541.76億元、1617.61億元和1656.31億元，毛利率分別為13.95%、14.15%和14.20%。實現規模淨利潤44.76億元、54.15億元和55.24億元。
5.2. 估值分析
我們拉取2016年公司重組以來的PB進行分析，當前估值水平低於過去三年平均和五年平均PB，考慮到集運行業盈利能力增強的趨勢，我們基於2020年2.1倍PB，給予7元目標價。
6.風險提示
行業運力突發式大幅增長：集運行業格局雖在改善，但供需關係仍是行業景氣的核心基礎因素，當前時點看運力增速放緩，但一旦新造船訂單等大幅增長，運力端的邏輯將遭到破壞。
全球經濟大衰退：當前全球經濟雖有陰影，但主要國家處於復甦進程中，如果衞生事件在全球範圍內集中二次爆發，尤其是中國，全球供應鏈無疑將再次遭受重創，集裝箱運輸需求將再次大幅萎縮。
油價大幅上漲：燃油成本是公司成本的重要組成部分，燃油價格的大幅上漲將助推成本上升，進而侵蝕利潤。
（編輯：張金亮）