数据来源：云顶新耀招股说明书，富途证券整理雲頂新耀是由2017年創立的內地臨牀後期製藥公司，專注於開發及商業化腫瘤、免疫、心腎及抗感染等創新療法。公司目前已有8款具有前景的臨牀候選藥物，且獲得多個頂尖資本青睞如GIC新加坡政府投資公司、貝萊德基金、高瓴資本等。
雲頂新耀於9月25日-30日招股，擬發行約6354.7萬股股份，每股發行價50-55港元，每手500股，預期將於10月9日上市。
數據來源：雲頂新耀招股説明書，富途證券整理
License-in商業模式，藥品快速上市的同時也暗藏潛在風險
一般的生物醫藥公司在藥物研發方面不是自主研發就是收購，雲頂新耀用的是一種新的模式——License in（許可引進）。
License-in模式是以引進授權業務模式運作為主，公司直接引進國外先進產品，可以做到國內與國外先進藥品同步上市。在License in的模式下，要求引進方要有獨特的眼光選到重磅產品，還要將其快速商業化。但其缺點也非常明顯，專利權及其他知識產權過度依賴於第三方的許可及轉授許可。
明星股東雲集，亞洲最大醫療保健投資平臺持股62.4%
值得注意的是，公司受到全球頂尖機構投資者的青睞，包括康橋資本、淡馬錫、高瓴資本、駿利亨德森、貝萊德等，其中亞洲最大的醫療保健專門投資平臺之一康橋資本（CBC）持股佔比達到62.4%。
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八款具有前景的臨牀候選藥物
目前公司的產品線有八種候選藥物（含兩種核心候選藥物），其相關的專利主要是從第三方獲得授權，覆蓋腫瘤、免疫學、心腎疾病及感染性疾病。
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1） Trodelvy的主戰場將在三陰性乳腺癌無人區
Trodelvy 是是同類首創的TROP-2 靶向抗體藥物偶聯物(ADC)，主要治療常見的上皮癌中過度表達。雲頂的該款藥物是由Immunomedics開發，目前主要用於治療乳腺癌、尿路上皮細胞癌。在乳腺癌領域，Trodelvy主要治療範圍在激素受體陽性乳腺癌和三陰性乳腺癌（即紅色框部分）。
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激素受體陽性乳腺癌（HR+/HER2-）：2019年新發病例有33萬例，是國內是排名第五大癌種，女性的第一大癌種。激素受體陽性乳腺癌（HR+/HER2-），國內每年新增患者約33萬*60%=約20萬，且還有龐大的存量市場。目前治療HR+/HER2-乳腺癌治療方案較豐富如CDK4/6抑制劑、抗HER-2治療、抗血管內皮生長因子等，HR+/HER2-乳腺癌的5年生存率也提高到了89%。所以綜合來説，Trodelvy的優勢並不大。
三陰性乳腺癌（HR-/HER2-）：每年新增患者約為4萬，該腫瘤侵襲性強，容易耐藥，治療手段非常有限。目前主要是化藥治療方案，但該病容易產生耐藥性，治療效果不佳。所以Trodelvy將在三陰性乳腺癌的市場上有較大機會。
尿路上皮癌：膀胱癌是最常見的尿路上皮癌，在國內是個較小的適應症，每年新發患者約5-6萬。目前膀胱癌的治療方案主要是化療、放療和PD-1免疫治療方法。目前尿路上皮癌PD-1治療方案的公司有百濟神州、君實生物，所以Trodelvy想獲得市場只能在價格方面下功夫。
小結：Trodelvy 在激素受體陽性乳腺癌和尿路上皮癌領域的市場空間機會不大，未來更多的機會將在三陰性乳腺癌。
2）Xerava
Xerava是一款抗生素藥物，對多種耐藥性(MDR)及常見於中國的革蘭氏陰性病原體（如腸桿菌目及鮑曼不動桿菌）有較強的抑制作用。
與西方國家相比，中國新型抗生素的市場非常強勁，2015-2019年的複合增長率為3.6%。中國的抗感染藥物市場，是中國最大的治療領域之一，其商業收入與腫瘤和心血管疾病相似。
雲頂的Xerava是由Tetraphase Pharmaceuticals許可，原授權公司的產品於美國及歐盟獲批准用於治療複雜性腹腔內感染，對由革蘭氏陽性及革蘭氏陰性病原體（包括耐藥菌株）而受感染的患者展現出高臨牀治癒率。目前Xerava產品於中國進行cIAI 的3 期註冊性試驗，用於支持中國的註冊申請。
小結：就競爭格局來説，目前抗生素是一個競爭非常激烈的行業，醫生不建議細菌感染者一開始就使用高強度的抗生素。所以Xerava產品雖然很好，但醫生不會推薦輕微感染者使用。
公司仍處於盈利前階段
公司未有產品進行銷售，所以暫未有相關的收入來源。公司的虧損主要是由於研發項目撥資及與營運有關的一般及行政開支所致。
估值方面，短期有30%上漲空間
根據安信國際的估值，隨着臨牀管線產品進一步推進上市，公司的多個產品的峯值在2026-2028年達到峯值，預計將達200億港幣估值。但短期存在約30%的上漲空間。
總結
雲頂新耀採用的是License-in商業模式，不僅要求引進方要有獨特的眼光選到重磅產品，還要快速商業化的能力。另外值得一提的是，公司受到全球頂尖機構投資者的青睞如高瓴資本，其中做為亞洲最大的醫療保健投資平臺的康橋資本（CBC）持股佔比達到62.4%。
公司現開發出八款具前景的臨牀候選藥物。其中核心產品Trodelvy的主戰場將在三陰性乳腺癌無人區，目前國內在三陰性乳腺癌的治療方案以化療為主但效果不佳，Trodelvy將有望成為國內治療三陰性乳腺癌的新方案。
風險提示
公司核心產品之一Xerava是抗生素，但目前醫院不建議醫生盲目為患者開抗生素相關藥物；
License-in商業模式缺少核心產品的自主知識產權，容易受到授權方的制約；
編輯/elisa
