作者 |熊大
數據支持 | 勾股大數據
來源 | 格隆匯探雷區（ID：glh-tlq）
2020年9月9日晚間，陽光城發佈公告，公司引入泰康保險為二股東，雙方簽訂為期十年的利潤對賭協議。
在“三條紅線”的嚴監管背景下，被認為是昔日激進閩系房企代表之一的陽光城的對賭下得相當兇猛，十年對賭的利潤高達942.23億元，而在這兇猛的對賭背後，陽光城真實的債務規模可能也要比報表中的兇猛。
陽光城真實的債務規模有多大？這就要談到陽光城的財務魔術。
一、“名股實債”財技
一些上市房企因為眾所周知的動機，喜歡將獲得的實際為債務的融資通過少數股東權益科目進行隱藏，所以上市房企財報裏的少數股東權益是個值得玩味的科目。
截至2020年6月30日，陽光城的淨負債率為114.98%，這個淨負債率本身就不低，但是我們注意到，陽光城少數股東權益的增長也很快。
2015年底及2016年底，陽光城的少數股東權益餘額同比分別增長了163.39%及231.17%，而到了2017年底，少數股東權益餘額首次突破了百億，約為歸母權益的六成，而到2020年6月底，這個數據達到了276億，與陽光城歸母權益相當（279億），兩者的比約為1:1。
少數股東權益增長快，金額佔所有者權益的比重大並不能説明一定是“名股實債”，但我們下面通過兩個維度來論證説明：陽光城很可能存在“名股實債”，而且這個規模是比較大的。
首先，第一個維度，是陽光城在最近幾年少數股東權益不斷增長的同時，也在其後不斷購買少數股東股權，具體體現在現金流量表購買少數股權的現金流出明細，而這很可能是對名義上的少數股東股權的現金回購。
通過翻查現金流量表與購買少數股權有關的現金流出明細，我們發現，2017年、2018年、2019年及2020年上半年，陽光城購買少數股權支付的現金分別高達3.88億、26.03億、21.29億與21.44億，最近幾年每年耗費巨大的現金支出購買少數股權，説明陽光城很可能存在規模較大的名股實債，其後再對這些少數股權進行現金回購。
另一個維度，儘管少數股東權益的金額很大，但陽光城少數股東權益的回報率要遠遠低於同期歸母股東權益對應的回報率。
比如，2018年底，陽光城的歸母權益金額是少數股東權益的1.27倍，但當年少數股東回報率僅為4.92%，遠不如同期歸母股東15.03%的回報率，2019年底及2020年6月底，歸母權益與少數股東權益的金額比約為1：1，但同期的2019年及2020年上半年少數股東回報率低至只有1.25%及0.24%，更是被歸母股東回報率甩了十萬八千里。
陽光城少數股東的回報率遠低於上市公司股東的回報率，結合第一個維度我們提到的，陽光城最近幾年每年發生的購買少數股東股權的大額現金流出，我們認為，陽光城通過“名股實債”方式融資的可能性非常大，而且這個金額應該是比較大的。
上市房企的永續債也是一個值得玩味的神器。永續債無明確到期日，只需支付利息，房企常常將永續債計入權益中。
具體到陽光城報表上，截至2020年6月底，在所有者權益中，陽光城有50億的永續債，而這明顯隱藏了陽光城的真實負債率，而且，公司付永續債的利息是作為利潤分配處理的，這樣利潤表也更好看了，這可以説是房企融資的一個神奇的大殺器。
二、擔保貓膩與選擇性並表
陽光城的對外擔保也並不那麼陽光燦爛，這裏面可能存在一些貓膩。
從擔保餘額看，截至2020年6月30日，陽光城擔保餘額高達997.46億，是淨資產（注：歸母權益）的3.58倍，緊跟在了同為閩系房企的泰禾集團之後（4.45倍），而同期萬科的擔保餘額佔淨資產的比例才只有13.10%。
其中，陽光城為資產負債率超過70%的被擔保公司提供的債務擔保餘額達到了994.30億，也就是説在陽光城的被擔保公司中資產負債率超過70%佔到絕大部分，對應的，陽光城的擔保代償風險也不小。
一般來説，房企的擔保主要是為了獲得項目融資，對子公司的擔保一般會體現在合併報表中剔除了債券融資的“有息負債”中（注：發債融資一般不需要擔保），而對不併表的外部公司的擔保並不會體現在公司合併報表的“有息負債”中，如果公司的對外擔保金額超過了剔除債券的“有息負債”的金額較多，説明公司有可能給合營聯營企業提供了融資擔保，實際上在上市公司的表內就隱藏了這部分擔保相關的負債。
截至2020年6月30日，陽光城期末融資餘額1,121.61億，其中，銀行貸款和其他融資期末融資餘額合計為744.29億，對比997.46億的擔保餘額還有約253億的差額，説明陽光城對外擔保中有一部分是為了合營聯營企業融資而發生的。
2020年中報顯示，陽光城不包括對子公司擔保的對外擔保餘額合計為133.67億，這部分主要是不併表的合聯營企業。
截至2020年6月30日，陽光城有155家合營聯營企業，在這155家合營聯營企業，持股在50%及以上的有55家，其中有14家表決權比例超過了半數，但是，陽光城並沒有將這些公司並表。
陽光城披露未並表的原因有兩項，一項是根據公司章程規定，不能對被投資單位實施控制，一項是根據合作協議規定，不能對被投資單位實施控制。
我們知道，公司章程規定或合作協議規定，本身是存在較大的可調控操作空間，而這又關係到並表還是出表，如果這些公司不併表，這些合營聯營企業的負債融資就順理成章被“隱藏“了。
2020年5月27日，陽光城收到深交所的監管函，其中的一個原因，是陽光城在2015年至2020年期間存在向公司合併報表範圍外或持股比例不超過50%的房地產項目公司提供財務資助但未履行相關審議程序和披露義務。
陽光城為什麼為合併報表範圍外或持股比例不超過50%的房地產項目公司提供財務資助還不履行相關的審議程序和披露義務？這應該不僅僅是信披問題。
綜合來看，截至2020年6月30日，陽光城為並表以外的公司（主要是合營聯營企業）提供了133.67億的連帶責任保證，這種方式不僅隱藏了陽光城表內的真實債務，如果結合陽光城對半數以上表決權參股公司的出表處理，我們懷疑，陽光城可能通過將實際上的子公司作為合營聯營企業選擇性出表的方式，隱藏真實負債，這種方式同時還容易被用來粉飾利潤。既然為降槓桿可以將子公司“請出”表內，那麼利潤也存在“選擇性”。
結束語
今年以來，陽光城隔壁的泰禾集團已經出事，作為前車之鑑，陽光城引進泰康保險為二股東一個重要的原因也是為了降槓桿。但是，我們也應該警惕和正視陽光城本身存在的債務風險，它的真實負債規模，並不止於財報中披露的那個淨負債率。
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