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京东数科2000亿估值掺了多少水?

京東數科2000億估值摻了多少水?

锦缎 ·  2020/09/22 14:04

作者:傑迪

京東數科螞蟻集團即將登陸資本市場,券商報告一頓鼓譟,全面看好「金融科技」板塊。「別問該不該買,問就是宇宙觀三連——上黃金賽道,做時間朋友,長期主義必勝」。然而,事實往往與情緒相左,不然也就沒什麼「7賠2平1賺」之説。

就像京東數科,外界吹噓它長期主義,實際它是典型的短期主義。

張磊新書《價值》中總結長期主義為「流水不爭先,爭的是滔滔不絕」,而京東數科理念恰恰相反,文中會詳敍這一點,2000億元的估值我們認為水分太大。

圖:《價值》,來源自網絡。

01 京東數科本質是「賣流量」

京東數科原來叫京東金融,來自中第三大電商之一京東(NASDAQ:JD)的內部孵化,2013年作為獨立板塊運營。時至2020年,京東數科上半年營收103.3億元,其中金融機構數字化解決方案營收42.8億元,商户與企業數字化解決方案營收54.1億元,政府及其他客户數字化解決方案營收5.8億元,其它(略)。

圖:京東數科分部收入,來源自其IPO招股書。

金融數科的產品線非常廣;

説的直白一點叫「攤大餅」。

(1)金融機構數字化解決方案,上半年營收42.8億元。「賣流量」是此分部主要營收來源,比如信貸科技(主要產品是京東金條),促成貸款規模2612億元,營收26.4億元,這款產品佔分部收入的6成。

流量外賣的其它方向,還造就了信用卡科技、保險科技、基金科技、證券科技啥的。真的是數字石油換來經濟收益。

(2)商户與企業數字化解決方案,上半年營收54.1億元。「洗流量」是此分部主要營收來源,比如京東白條,年度活躍用户為5544.6萬元,營收17.9億元,這款產品佔分部收入的3成。配合收單業務,票據業務,撐起了這個商户與企業數字化解決方案分部。

(3)toG及其他客户數字化解決方案,上半年營收5.8億元。智能營銷是此分部主要營收來源,相當於小號的微盟集團(上半年營銷收入7.5億元),它的媒體點位超過1500萬,覆蓋300座城市和6億多人次,應該來自新潮傳媒。次要業務是智慧城市解決方案,這塊主要看toB關係拿項目,需要有整個生態體系的支撐。

綜上,京東數科的業務包括向「貸款機構、信用卡機構、保險機構、理財機構」賣流量;做一些定價的、存款的、風控的產品賦能;自營的消費信用貸業務;收單及會員管理業務;票據平臺業務;智能營銷業務;智慧城市業務等等——業務這麼雜所以才説它攤大餅。

戰略上非常不聚焦,有點像小孩子打架,上去就是一通「王八拳」,看起來威武,實則漏洞百出難以戰勝行家裏手。事實上,京東數科也就只是能做點賣流量的事情,洗流量它都做不太好。

02 與螞蟻集團不在一個次元

當我們聊fintech(金融科技),我們聊的是:運用科技手段,改善傳統金融行業所提供的產品和服務,提升效率並有效降低運營成本。

它常見的商業模式有兩種:

第1層次是流量變現,把流量賣給第三方,或者把主業攢下來的流量進行其它形式的清洗變現,一魚多吃;

第2層次是技術變現,把技術賣給同行業的第三方,再高級點是把技術賣給任何有升級需求的企業,這是作為的產業互聯網。

也許是阿里巴巴旗下的螞蟻集團,在第1層次的流量變現走得很高很遠。本次上市其募資350美元,估值2500億美元(摺合人民幣1.7萬億),是一個美麗的神話,讓外界誤認為金融科技這個版塊的每個上市公司都有大錢途。

連帶着對京東數科泛起無窮的想象力,甚至有一種非常荒唐的論調:阿里GMV(成交總額)7萬億,京東GMV2萬億,所以京東數科等於1/3個螞蟻集團,市值在3000億元以上的荒謬論斷都街溜子了。

實際上,京東數科能讓你重新認識「金融科技」,它與螞蟻集團並不在一個次元:

(1)京東數科的盈利能力。

2020年中期,營收103.3億元,扣非後淨利潤3.9億元,淨利潤率為3.7%。

圖:京東數科財務摘要,來源自wind金融終端。

如果你對比一下螞蟻集團就知道差距多麼大,後者同期扣費淨利潤215.6億元,淨利潤率為29.7%,盈利水平大概是京東數科的八倍。

(2)京東數科的收入增長能力。

問題要辯證的看,京東數科的利潤率低會不會是因為增速快導致的呢?畢竟為了搶佔市場份額的關鍵時期,犧牲利潤的策略也無可厚非。

2020年上半年,京東營收103.3億元,同比增長27%。同期螞蟻集團的營收體量是725.3億元,增速卻是達到更快的38%。螞蟻體量是京東數科營收體量的7倍,收入卻仍高出11個pct。

顯然,京東的擴張是低質量的,利潤沒撈着,營收還跑不過人家。

營收增速一般,有一部分原因是:

京東數科賣流量做的不錯,對應的是金融機構數字化解決方案分部營收快速增長。洗流量卻做的稀爛,對應商户與企業數字化解決方案增速停滯。

根據《一本財經》報道,知情人士表示,京東金融的消費金融的拒量,曾經被導給一家持牌消費金融公司,「從裏面還找出來了20%的好用户,這説明C端風控的誤殺率有點高。所以後面拒量都儘量少往外面導,免得被打臉」。

反正以後再有人説一千多億營收的龍頭,跑不過小老弟,你可以揍他,然後告訴他,「永遠不要拿一些公司的業餘愛好,去挑戰龍頭吃飯的本事」。

03 既缺乏Fin,也缺乏Tech

京東數科純走流量的路子,可能很難。那是否換一條路,科技賦能是不是錢途更好?

事實上,金融科技Fintech行業的大多數公司,往往既缺乏Fin,也缺乏Tech。互聯網公司金融科技的典型路徑瓶頸:主業流量瓶頸(下半場)——金融流量瓶頸(夕陽場)——賦能的盈利瓶頸(謝幕)。

真的不能一概而論去講整個板塊迎來紅利:中國平安(SH:601318)旗下的金融壹賬通(NYSE:OCFT),説好的金融賦能解決商,如今在財務上遠未及預期。三六零(SH:601360)旗下的360數科(NASDAQ:QFIN),投資者認可這是最終5家P2P之一,目前半死不活。

先來看看中國平安旗下的金融一賬通,賦能給金融機構,似乎是一條康莊大道,但實際上這樣乾的金融一賬通虧成了狗:

  • 2018年虧12億元,2019年虧16.6億元,2020年上半年又虧7.5億元。

  • JP Morgan、Morgan Stanley和平安證券(香港)的分析師預測其2020年虧損16.1億元,2021年虧損12.6億元。

圖:金融壹賬通持續虧損,來源自wind。

科技賦能的核心之處在於金融機構天生是保守的,或者説高准入門檻的從業者都是保守的,身份(牌照)能帶來穩健的盈利為什麼要去維新鬧革命呢?

再者,科技賦能並不能起到立竿見影的改變作用,比如財險公司綜合費率95%左右的樣子,金融壹賬通包括中國平安其它的科技板塊嗎,不管是反欺詐也好,知識圖譜也好,並未見得把它的這個綜合費率降下去,與同行相比我們並不能看出明顯的區別。

最終所謂的科技賦能,變成一件「上趕子」的事情——「低毛利率+高營銷費率+高管理費用+高研發費用(針對項目)」。還是拿銷售部門的預算靠譜,因為賣流量這個事看得見摸得着。

圖:金融壹賬通損益表的毛利率和三項主要營業成本,來源自IR網站。

金融壹賬通面臨的問題可能是整個行業的問題:

  • 有流量的掙流量的錢,典型公司是360數科、京東數科,但它們很快會見到瓶頸,360數科就處於增收不增利的階段;

  • 一旦洗流量進入瓶頸,它們就要採取其它的方式去賦能,做產業互聯網,做雲技術服務,去用技術改造客户的後臺以規範管理降低成本,最終它們會發現遠方站着憔悴的金融壹賬通;

  • 少數的互聯網巨頭中短期看不到瓶頸,比如螞蟻集團會通過滲透率提升來掙錢,更多的用户讓它的技術(金融的本質是定價,徵信是定價的神器,芝麻信用在徵信層面無敵,騰訊的支付分是渣渣,即使馬化騰四處battle也無解)更加完善從而在「定價層面」獲得優勢——技術越好壞賬率或者成本率越低,這種情況下產品定價高利潤率就高,產品定價低增速就高。

説的更簡單一點,風控就是大部分金融科技公司的瓶頸了。你別聽他們吹自己的數據多麼完備,標籤多麼精準,算法多麼強力。

就京東數科,據《一本財經》報道稱,知情人士表示:供應鏈金融曾兩次踩雷,兩任領導因為踩雷事件離職。2B金融的風控做得不夠好,2C的風控倒是控制得很好,但卻控制得太緊了。消費金融的拒量,曾經被導給一家持牌消費金融公司,「從裏面還找出來了20%的好用户,説明C端風控的誤殺率有點高。

04 一家「短期主義」公司

張磊新書《價值》中有這麼一段話:在社會、經濟、科技、人文迅速發展的當下,對機會主義和風口主義尤要警惕。長期主義不僅僅是一種方法論,更是一種價值觀,流水不爭先,爭的是滔滔不絕。

短期主義恰恰相反,爭的就是收入快速膨脹。而持續性呢?往往經不起考究。京東數科的短期主義表現在以下地方:

(1)財務是結果。此前已經聊過,京東數科的營收體量只有螞蟻集團1/7,但不管是收入增速,還是利潤率都趕不上後者。

(2)業務和中高層人力上沒有定力是原因之一。根據媒體報道,京東數科有個500人的中高層離職羣(爆滿),除了消金業務之外,京東數科的其他業務線幾乎都在2018年到2019年這兩年換帥,涉及供應鏈金融、企業金融和農村金融、保險和財富管理業務、菁卡、東家金服、ZRobot、頂蓮普惠等等。不少業務隨着人員的來去而起起落落。

(3)頂層的利益分享及決策機制不健全。劉強東直接間接持股50.35%,股權上對京東數科絕對控制。CEO陳生強持股4.23%,扮演着職業經理人的角色。據有關人士透露,「公司內部的很多事情需要劉強東來定奪」。權力格局上就跟京東一樣一樣的。

對大股東劉強東來説,辦京東數科這樣一家公司是刺激,幾年間做到上市,財富滾滾,和兄弟們一起賺大錢。對投資者來説,如果你相信它上市前虛高的2000億元估值而在股市買入,可能會出事故。

很多人喜歡對標,尤其是對標龍頭公司的相對估值(P/E、P/S、P/B、E/EBITDA),這是一種非常愚蠢的估值方式,跟刻舟求劍一個級別的。

首先,京東數科的產品線上能看到很多公司的影子,360數科、金融一賬通、螞蟻集團、拉卡拉、微盟集團、甚至是海康威視。其次,你選定的倆家公司營收增速、毛利水平、淨利潤水平、現金流水平、業務護城河、組織水平完全不一樣,你去對比相對估值那不是故意送人頭?

估值的導向永遠在於增長與盈利能力(獲取現金流的能力),從中期的角度看:

假設未來三年京東數科能維持當前27%的增速,營收達到400億元。利潤率按照3.7%計,淨利潤為14.8億。給30倍PE,那麼市值就是440億左右,估值2000億?這絕對是個笑話,如果市值真的衝到這麼高,投資者還趨之若鶩,那純粹是送人頭。

短期主義的公司,大股東贏得現在,小股東輸了將來。

編輯/Viola

譯文內容由第三人軟體翻譯。


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