原標題：【深度】50家房企投融期錯配 這些房企違約風險較大！ 來源：同策資管
2020年受新冠疫情影響，中國經濟加速下行，央行開啟量化寬鬆，房企融資環境較去年得到較大改善。同策研究院監測顯示，2020年1-8月40房企融資總額為6509.8億元，同比去年增長19.66%。在境內相對寬鬆的貨幣環境下，房企紛紛加速融資緩解資金困境。而近期熱傳的“345”新規將再次收緊融資規模，傳言監管部門將房企有息債務規模設置了“三道紅線”，雖然沒有出臺正式文件，但房地產融資限制確實已經開始執行，對資金密集型的房企而言，房地產行業的未來又充滿了不確定性。此時，對於投融資的合理把控，擁有優越的資金支配能力，這些都將影響房企如何度過資金困境。
為了解上市房企的資金狀況及投融資能力，同策研究院以50家2020上市房企所公佈的上半年財務數據作為基本數據，重點分析兩個指標：投融期限匹配度、融資期限風險敞口率，看看各家的融資策略及融資期限風險高低程度。
表1：2020上半年50家上市房企投融期限匹配度情況
數據説明：
1、 本報告樣本房企為在內地以房地產開發作為主營業務的，且截至2020年9月11日對外發布2020年半年報的上市房企，共計172家；
2、 榜單以2020年半年報的數據為基礎，剔除了營業收入小於100億規模較小房企、房地產業務佔比過低的上市房企，共計50家；
3、 計算公式：短期資金=流動負債-合同負債，短期資產=流動資產-存貨，投融匹配度=短期資金/短期資產
4、注：今年短期資金計算公式中用“合同負債”替代“預收款項”。原因：財政部要求境內上市企業自 2020 年 1 月 1 日起執行新收入準則，執行新收入準則對上市房企的主要變化和影響如下：新增“合同負債”報表科目，將已收或應收客户對價而應向客户轉讓商品的義務從“預收款項”項目重分類至“合同負債”項目列報。
5、 數據來源於上市公司公告，由同策研究院整理髮布。
同策解讀
首先我們來看看房企投融匹配度指標對房企來説有何現實意義。由於融資服務於投資的特性，那麼融資的期限就應該與投資的期限相匹配，我們稱之為投融期限匹配。理想的狀態是：短期資產應該通過短期資金來融集，長期資產應該通過長期資金來融集。我們用短期資金對短期資產的比率來衡量投融期限的匹配度。
圖1：房地產企業投融期限結構示意圖
房地產企業投融期限匹配度的判斷標準為：短期資金與短期資產的比率=1，説明公司執行的是期限匹配的融資策略（投融匹配）；短期資金與短期資產的比率＜1，説明公司執行的是穩健的融資策略（短投長融）；短期資金與短期資產的比率＞1，説明公司執行的是激進的融資策略（長投短融）。
從同策研究院整理的數據顯示，2020年上半年50家上市房企平均短期資金對短期資產比率是1.15，説明大型房企投融期限匹配度整體偏向於長投短融。50家上市房企中，房企投融匹配度大於1的房企有26家，小於1的有24家，等於1的有0家。較多地產公司採取的是激進的融資戰略。
從短投長融來看，華夏幸福、濱江集團、佳兆業、保利、旭輝、大悦城等房企投融資匹配度小於1，説明這些企業執行較為穩健的融資策略，且短期資產都大於短期債務，短期償債壓力較小。
從長投短融來看，排在第一位的是廣宇發展，短期資金對短期資產的比率是2.76，屬於典型的長投短融的情況，説明公司採取的是過於激進融資策略，將面臨償債風險。
房企融資的最高境界是實現投融匹配，但現實中企業很難做到，能做到數值接近1説明房企投融匹配度較高，我們可以看出，中南建設、金科股份、正榮地產、美的置業、保利置業、新城發展、碧桂園都屬於匹配度較高的企業。
一般情況下，當融資期限等於或者長於投資期限時，由於負債到期之前可以收回投資，所以不存在融資期限風險；而當融資期限短於投資期限（即長投短融）時，企業在一定程度上就存在融資期限風險。如果説穩健的融資策略損失的是企業的融資效率的話，那麼激進的融資策略則會給企業帶來潛在的融資風險。企業的融資策略越激進，融資期限風險越高。
為了便於量化，我們採用融資期限風險敞口率來反映企業投融期限錯配的風險，實際上融資風險敞口率與融資期限風險呈正向關係。
表2：2020上半年50家上市房企融資期限風險敞口率情況
數據説明：
1、本報告樣本房企為在內地以房地產開發作為主營業務的，且截至2020年9月11日對外發布2020年半年報的上市房企，共計172家；
2、榜單以2020年半年報的數據為基礎，剔除了營業收入小於100億規模較小房企、房地產業務佔比過低的上市房企，共計50家；
3、計算公式：融資期限風險敞口率=（短期資金-短期資產）/總資產x100%
4、數據來源於上市公司公告，由同策研究院整理髮布。
同策解讀
從50家上市房企融資期限敞口率排列分佈來看，與融資期限匹配度的排列分佈基本一致，部分房企在排序前後上略有不同，這也證明瞭兩個指標之間的正向關係。在50家上市房企融資期限風險敞口率中，24家房企融資期限風險敞口率為負值，説明在短期資金的管理上這些房企相對保守，執行了較為穩健的融資策略；沒有出現融資期限風險敞口率為0的情況，正好為0説明房企在融資的規模和匹配度上控制得當，不造成資金使用效率的浪費，也不增加公司融資風險；融資期限風險敞口率大於0的房企有26家，最高值達到34.46%，説明大部分房企採取較為激進的融資策略，將短期資金投入到長期投資中。
從企業角度分析，華夏幸福、佳兆業、濱江集團、旭輝、保利地產、金地等房企融資期限風險敞口低於0，説明這些企業執行較為穩健的融資策略，且短期資產都大於短期債務，短期償債壓力較小。以佳兆業為例，2020年上半年短期資金為875億元，而短期資產為1319.9億元，完全可覆蓋短期資金需求。其中短期債務中減去合同負債後，僅有少量的短期借款、其他應付賬款合計594億元。在短期資產方面，在減去存貨後，還有大量貨幣資金、預付款及其他應收賬款，合計大約1045多億元。
而在融資期限風險敞口率較大的房企中，恆大、廣宇發展、金茂、富力、合景泰富等房企融資期限風險敞口率較大。
以恆大為例，其明顯採取的是激進的融資策略，2015-2020年上半年，其短期資金對短期資產的比率一路走高，2020年上半年達到歷年峯值，至2.48。説明其存在嚴重的長投短融。
圖2：2015-2020H中國恆大投融期限匹配度及風險敞口率情況
數據來源：同策研究院
由於恆大的短期資金遠遠大於短期資產，因此面臨着一定的融資期限風險。2015-2020年上半年恆大融資期限風險敞口率均值為22%，而2020年上半年該指標達到了34.46%，意味着在其長期資產中，約相當於總資產的3分之一的部分靠短期資金來容集，由於長期資產變現能力較弱，因此存在償債風險。而同為大型房企的碧桂園、萬科的融資期限風險敞口率分別為2.69%、6.83%，融資期限風險敞口率較小，意味着這兩家房企的融資期限風險都小於恆大。
此外，富力地產是在典型房企中另一家融資期限風險敞口率較高的房企，2020年上半年公司融資期限投融匹配度以及風險敞口率分別為2.0和21.07%。
圖3：2015-2020H富力地產投融期限匹配度及風險敞口率情況
數據來源：同策研究院
整體來看，富力地產自2016年起投融匹配度和融資期限風險敞口率逐年升高，這幾年來，富力地產屢屢面臨鉅額債務“纏身”，債券告急，銷售收入下滑等困境，除了規模和增速之外，富力的債務和資金狀況是長期以來業界關注的重點。當地產行業進入調整期，越來越多房企開始更為重視穩健發展的理念，而富力地產的經營現金流淨額已經連續七年為負，現金短債比在行業幾近墊底，2019年富力地產的淨負債率達到198.9%，更遭遇信用評級下調。
今年受疫情影響，富力地產旗下的酒店業務遭遇需求衝擊，從2020年中報來看，物業投資、酒店運營及其他收入實現的營業額為27.6億元。去年富力的投資物業及酒店合併營業收入82.4億元，接近其營收的一成左右，今年影響顯著。但富力地產的物業銷售營收還算合格，上半年實現營業收入335.9億元，其中物業銷售營業額308.31億元；淨利潤39.2億元，毛利率為29.6%。值得一提的是，富力地產上半年的淨資產負債率為177%與今年年初的199%相比下降了22%，説明富力已經在持續的控制槓桿。然而從其他衡量資產負債狀況的指標看，富力地產的資產負債率仍然處於高位，去槓桿壓力仍在。並且如若按“345”融資新規的規則，富力地產“三條紅線”都將踩線。
同策研究院認為，融資期限風險敞口率越小，意味着企業短期資金比率越小於其短期資產比率，融資期限風險越小，但同時也意味着其利用盤活資金進行經營投資的能力較弱；融資期限敞口率越大，意味着企業短期資金比率越大於其短期資產比率，融資期限風險越大，長期資產的變現能力較弱，存在一定的償債風險。但對於企業，尤其是週轉相對較慢的房地產企業來説，融資期限敞口率太大或者太小都不利於企業的健康發展，最理想的狀態短期資金比率與短期資產比率大致相當。
但需要指出的是，企業在制定投融期限匹配決策時還需要考慮國家的融資政策和融資環境，今年上半年融資環境相對寬鬆，大部分房企加大融資力度，這一因素也可能導致房企短期資金大於短期資產。但對本身就是“短融長投”的房地產行業一定程度上增加了行業風險。因此，央行出臺“345”新規的目的就是要穩住開發商的槓桿，控制有息負債不會過快增長。（“345融資新規”就是監管部門針對房地產企業有息債務的規模設置“三道紅線”，根據“三道紅線”觸線情況不同，試點房地產企業分為“紅、橙、黃、綠”四檔，分擋設定為有息負債規模增速閾值，每降低一檔，上限增加5%。）
圖4：三四五新規圖解
作為房企本身而言，如何放大“資金槓桿”和“經營槓桿”是核心商業模式，其中，放大“資金槓桿”保證房企實現快速規模擴張，並形成未來潛在可售貨值，而“經營槓桿”核心為控成本，通過提升房企內部經營效率，促使存貨快速轉化為現金流，所以針對具有快速擴張特徵的房企來説，“三道紅線”一定是高的，限制此類企業融資一定會造成金融風險。在此背景下，房企應保持清醒，適速發展，合理融資，把握好適當的投融匹配度，警惕投融期限錯配的風險。