時間：2020-9-10（週四） 19:30-20:30
主持人：花長春博士（國泰君安研究所全球首席經濟學家）
嘉賓：廖敏雄博士（TS Lombard（中國）總經理，資深經濟學家）；陳顯順（國泰君安研究所策略首席）
第一環節：廖敏雄博士分享後疫情復甦及一些長期問題的探討
我們的核心觀點總體還是偏悲觀的。我們認為疫情不會很快結束。今年一季度的時候英國帝國理工大學有關於未來疫情走勢的研究，認為之後疫情會有很多小的波峯，每次波峯都會有封鎖和社交隔離，對需求復甦帶來影響。現在美國的疫情第一波都還沒結束，歐洲第二波疫情似乎正在開始，全球疫情並不同步，一個地區出現問題，都可以對人員流動造成影響，在較長時間內還需要限制人員流動，這些都可能對需求和經濟復甦產生不利影響。
在疫苗方面，我們認為即便疫苗在某些國家研發出來，至少也到明年下半年才能出現較大範圍的使用，這時候才會對需求復甦產生根本性影響。
謹慎和恐懼是抑制消費的主要原因。哥本哈根大學曾對瑞典和丹麥進行過比較，瑞典比較自由，政府不強制性要求居家隔離，而丹麥在管控措施方面相對較嚴格，居家隔離做得比較好。但兩個國家的消費都受到相當程度的抑制。另外一個例子是對美國各大州的比較，結果也是類似的。通過這兩個例子可以看出來，封鎖和居家隔離並不是對消費需求受抑制的主因，謹慎和對感染的恐懼才是。
美國現在復甦很分化，如零售、汽車復甦較好，但服務業，如娛樂、旅遊等需要接觸的行業復甦還不行。服務業佔美國總消費比重有70%多，目前還沒有復甦。那麼接下來的時間，消費需求復甦很慢。此外，企業的投資也很慢，因為即便有流動性緩衝，但在需求不足、收入缺口不斷擴大的情況下，利潤率持續受侵蝕。
政策幹預減緩了信用週期波動，但不能扭轉信用週期。企業的收入缺口增加，利潤率下降，需要政府不停地補助。但如果政府之後覺得沒有必要繼續救助一些沒有前景的企業，破產潮、違約潮將會是接下來的現象。
目前好的方面是美聯儲繼續推行寬鬆的貨幣政策，但也並不能説貨幣政策能完全避免經濟和市場崩盤。財政方面，財政補貼使收入不降反升，但這是與時間競賽，時間越長收入缺口越大，財政負擔將會加大，赤字率也將會上升到戰時水平。
對於股市，利好方面是較長時間內會有低利率；股市裏有結構性機會，比之前更清晰，如科技巨頭。不利因素是疫情繼續惡化，如疫苗出不來或者有一些地區控制不住、企業加速違約破產，則會對風險資產不利。
對於美國大選，我們沒有判斷誰會贏，雖然從目前來看拜登有領先優勢，但最後將近兩個月的時間變數還很多。特朗普如果贏不了可能會有更極端的行為，不一定有利於股市。
對於長期問題，目前市場主要對通脹產生較大分歧。短期來看通脹存在噪音，由於疫情影響，一些商品的需求可能相對於另外一些商品更多，使得價格產生較大波動。需求恢復遠慢於供應面的恢復，因此經濟存在通縮風險。中期通脹仍然有可能起來，這跟接下來的財政是否持續擴張有關。通脹與供應面的損害也有關係，如戰爭之後會有通脹，因為戰爭導致人員傷亡、物資短缺，使得供應面損害。企業可能面臨破產潮、疫情死亡增多、一些人永久退出勞動力市場等因素都有可能損害供應面進而對通脹產生影響。此外，通脹還需要央行配合，目前美聯儲總體持寬鬆態度，對通脹的容忍度在提升。
第二環節：廖敏雄博士與花長春博士交流
花長春博士：您們如何看待當前美國經濟復甦的動能？我們看到就業市場似乎恢復很快，商品零售也實現了正增長，似乎一切都在向好。您們認為經濟指標向好是什麼帶來的？在多大程度上依賴財政政策？若新一輪財政政策無法出臺，您們對接下來美國經濟動能如何看？
廖敏雄博士：這次疫情衝擊不是一般的週期變化，對感染的恐懼打斷了正常的消費需求，一是封鎖的物理性阻礙，二是恐懼使得消費抑制。加上政府和央行幹預，經濟數據有很多噪音，所以要想看出趨勢的話，可能還需要觀察一段時間。近期數據的改善主要有三點原因：首先，就業和零售之前都經歷了史無前例的大跌，現在是反射性反彈。一些地方重開，本來無法實現的商品消費大幅反彈是很自然的事。商品零售（尤其耐用品）的波動一向都很大，因為這一類商品（比如汽車和家裝）可以根據情況推遲購買。對這一次反彈的解釋可能有兩個：部分人可能只是推遲了上半年消費，轉而在下半年購買；或者是因為受疫情影響，汽車等交通工具更受青睞，以及部分人羣從城市搬到郊區，對房子裝修之類的商品需求增加。
同樣由於重開，離開部分失業的人也很快回到崗位。目前只要企業有足夠的防護措施，企業員工就可以回到自己的崗位，復工速度可以很快。
財政的幫助確實很大，經政府補貼後的收入水平甚至超過之前的工資水平，使得個人收入還保持增長。這使得個人收入和工資出現嚴重分歧。70-80年代Ford和Reagan的減税起到類似作用，但沒這麼誇張。
所以，重要的問題應該是，目前佔總消費70%的服務消費與疫情前相比還有1萬億的缺口，這部分缺口短期內還不是由收入造成，還是由疫情本身造成的。但之後可能收入的影響會更大（包括對商品的消費），財政對個人收入和企業的補貼可能會停止，財政補貼是跟時間競賽，時間越長，缺口越大，對補貼的必要性也會產生爭議，例如企業本身就是無利可圖的，這就沒必要救，這可能還會引起破產潮，失業增加。所以最終收入還是需要員工工資和企業盈利支撐，而不是政府補貼。
財政方面兩黨還沒有定論，我們認為月內還有重談的可能性。現在兩黨處於僵局只是時間問題，經濟和疫情的惡化可以使兩黨最終走到一起。不好的方面是政府槓桿很高，赤字3萬億，公共部門債務超過明年GDP，加入接下來因為新刺激方案的新增債務，將達到二戰後最高水平。二戰後財政有所好轉，是因為戰後復甦，但現在與二戰後的情況有兩點不同：首先，福利開支減不了，這部分是二戰後逐漸發展起來的剛性支出；其次，這次沒有戰後重建。之後如何實現財政平衡是大問題，但這是之後長期的問題，而不是現在面臨的主要問題。
花長春博士：現在市場上一直有聲音，認為疫情與金融危機不同，例如疫苗出來後，經濟很快會恢復，您們贊同嗎？您們認為美聯儲提前退出危機貨幣政策的概率大不大？
廖敏雄博士：這次疫情是史無前例的，跟金融危機和此前的疫情(比如西班牙流感)都不一樣，所以這次危機並沒有歷史可對照。一些行業，起碼短期內看來，是會很快恢復，比如零售，西班牙流感的時候沒有網店，現在還能網購，當然這是以犧牲線下零售為代價。有一些行業沒有受到很大沖擊，比如可以在家辦公的行業，比如我們行業。甚至有一些行業的前景變得更好更好，例如科技企業。還有一些行業受到社交隔離等方面因素的影響較大，如服務業、休閒娛樂等，但這部分行業吸納了10%左右的就業，且多為低收入者。服務業還是美國經濟的主導產業，佔總消費69%，所以這次疫情沒有那麼容易恢復，美聯儲退出當前政策概率不大。美聯儲對經濟形勢的判斷也是偏悲觀的。美聯儲的新框架是擔心通縮，並且希望讓政府繼續鬆財政。從貨幣政策看，今年和明年比較有確定性，都會保持寬鬆。
花長春博士：美國大選，目前民調似乎仍然有利於拜登，但雙方差距有所縮小，您們認為特朗普是否能夠連任？若不同黨派上臺，後續美國經濟、對華政策會發生何種變化？
廖敏雄博士：現在民調和賠率一直在變化，但現在這個時點看到的數據不意味着未來兩個月也是這樣的。目前拜登民調和賠率均保持領先。現在美國的意識形態分歧處於歷史的高點，傳統的共和黨州和民主黨州會更加支持自己的黨派，搖擺州更為關鍵。我們把16年民調與實際投票結果之間的誤差運用在現在的民調數據上發現，現在除了北卡、威斯康星之外，拜登在搖擺州均保持領先，不利於特朗普。
從歷史上看，大選當年的信心指數有改善，當年在任總統所在黨派候選人獲勝的概率就大。歷史上只有三個例外。1968年的尼克松，2000年的戈爾和2008年的奧巴馬。尼克松呼籲平息多年的動亂，現在特朗普效仿，但動亂只經歷了幾個月時間。戈爾的時候存在選票爭議。奧巴馬經歷了全球金融危機，但他是美國曆史上最受歡迎的總統。這個特朗普根本沾不上邊，他是最不受歡迎的總通。現在信心指數惡化，，所以特朗普就把疫情甩鍋給中國。但當然，特朗普是否連任還是未知數。
特朗普上臺對中國的態度很清楚，中美可能進入第二階段貿易談判，這將是涉及到最艱難的技術部分；延續之前美國對華政策。
拜登希望用對富人和企業徵收的税來支持綠色基建，主要是為了迎合黨內的進步派、工會。但這是有問題的，2021年經濟依舊會很弱，徵税很難。雖然基建支出有利於經濟，但是最終可能還需要依靠財政赤字，所以時間上可能會比較晚才能推出。當前民調顯示民主黨在參議院選舉也保持領先，這可能有幫助。但即便民主黨拿下了參議院，增税也不會立刻在2021年就發生。拜登對華態度模稜兩可，説明背後支持他的陣營還是有支持對抗的，唯一希望扭轉貿易戰的也就一些下游的私企。再加上傳統的意識形態對抗，應該還是不會友好。
第三環節：廖敏雄博士與陳顯順首席交流
陳顯順首席：直觀上，市場對於美股都擔心其估值泡沫的問題，您怎麼看待？
廖敏雄博士：現在美股不光是Fang還是ex-Fang的估值都很高，從歷史上比較是很高的。很多人用利率低解釋高估值，這種也可以解釋。我們用公司債進行比較，用利率下行幅度來推演，同樣是風險資產，此輪利率降幅最多也就使得股票估值提升2至3倍而已，但目前估值已經遠高於這個水平，更不用説從歷史上來看經濟衰退期間股市估值一般不超過20倍。另外，用實際GDP和無風險利率來看風險溢價的話，現在還是處於歷史低位。
流動性和貨幣增速快，從歷史上看也有參照，例如89年日本泡沫崩潰之後到現在廣義貨幣存量翻倍，但日經指數跟89年12月高位還差40%。
關於股市相對於債吸引力的理由，光用市盈率倒數得出的收益率來比較很有問題，應該用更貼近現金收益的股息率來比較，但比較的時候是用無風險債比較還是用信用債比較也是一個問題。我們認為應該用股息率和信用債收益率進行比較，結果是股票的吸引力其實並不大。其他看多股票的理由還有，科技巨頭前景更加確定，是疫情贏家，所以資金集中在這部分，這種解釋可能更站得住腳一些
對於泡沫，我們認為現在是泡沫形成的過程。如果要股票高回報的理由站得住腳，價格必須要上去，就是泡沫還得膨脹。一般估值高意味着未來股票回報不會高。但歷史上也有特例，如97年至99年，當時納斯達克估值已經很高，但價格仍然繼續上漲，股票回報連續幾年超過20%。當然這是一個泡沫在膨脹的過程。從目前政策環境和結構性因素，還有可能會繼續支持泡沫繼續膨脹，最近的股市下跌可能只是一次調整。
陳顯順首席：流動性是此輪美股反轉的核心因素，在「平均通脹目標」之後，還有什麼手段？或者説，我們能否認為美國流動性再超預期可能性基本為0？
廖敏雄博士：平均通脹目標對貨幣政策改革的聲音之前一直都有，比如之前耶倫就提過「對稱通脹目標」。説到底是因為通脹目標一直維持在2%是很有問題的，平衡通脹率應該低於這個水平。美聯儲接下來的刺激主要還是QE。美聯儲還在買債，但擴錶速度在放慢，但只要不縮表，美聯儲資產負債表中的超額準備金還是維持在很高的水平的。但如果明年市場再次出現大的動盪（雖然可能性不大）或經濟壓力很大，QE和擴錶速度可能還會加速。由於對經濟前景持悲觀態度，雖然美聯儲還沒有確定明年購債計劃，美聯儲的刺激將還會繼續。對於美聯儲直接入場購買股票的預期，我們認為這種情況是不會發生的。
陳顯順首席：您覺得現在的美股，從2-3年的投資維度看，是否是較好的逢跌加倉機會？
廖敏雄博士：我們認為現在是泡沫形成的過程。歷史上97到98年經歷過三次17%的調整，但到2000年比98年依舊高了1.5倍。我們對當前的股票時看不到任何價值的，但從泡沫的這個邏輯來看的話可能還會獲得超額回報的，但還需要謹慎和相應的風險管理。
第四環節：花長春博士與陳顯順首席交流
花長春博士：討論了這麼多，還是回到A股，當前形勢下，您對A股市場的看法是什麼？
陳顯順首席：7月以來的觀點就是震盪格局，點位在3200-3500，九月以來可能震盪格局的波段收窄了。我們認為股市向上的力量在於盈利修復，向下的力量在於在中美關係和流動性。盈利修復是週期問題，所以短期還在於中美關係和流動性問題。而相比之下，流動性是更核心的問題，但不是邊際變化最大的因素。一方面流動性收緊的市場預期已經有了，另一方面大幅轉向的基礎也不存在。所以整體來看，流動性重要，但短期對市場影響不大，邊際變化大的是中美關係，包括9月15日華為制裁和當下美國大選等問題，都是中美關係波動的因素。總結來看，我們認為短期承壓，向3100-3200點位下移。但如果看到今年年底，我們認為仍然是3200-3500的震盪格局不變。我們建議就是「震盪抱週期，逢跌加科技」。我們認為週期板塊尋求的是分子和分母的變化，目前大家對盈利端都是不滿的，表現為消費和成長的中報都是超預期的，但8月中旬以來消費和成長都在下跌，所以關鍵還是回到分母。如果是信用端和盈利端超預期將利好週期，如果流動性超預期將利於成長的資產價格升值導致。我們所處的狀態比較微妙，在流動性變化和信用收縮的邊際拐點，但我們認為未來信用端的修復會比流動性寬鬆預期更確定，這也就是意味着週期會比消費更確定。但鳳蝶還是需要買入科技，因為風險偏好的下行、中美關係變化都會對科技板塊有直接影響，但我們認為中美政策對衝預期已經足夠強勁，這也就意味着現在的科技股處在探底過程。我們現在的科技行情和13年至15年的科技股不一樣，因為現在是有盈利支撐的。從盈利的先後修復順序來看，我們推薦新能源企業、消費電子、雲計算、半導體。總結一下就是短期有壓力，向3100-3200下移，放在全年仍然是3200-3500，更關鍵的在於結構，「震盪抱週期，逢跌加科技」。
編輯/gary